美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)多次向外喊話,，3月份大概率進(jìn)入加息周期,。美元一旦進(jìn)入加息周期,，將會(huì)增加新興經(jīng)濟(jì)體的資金流出和流動(dòng)性緊縮壓力,，增加國(guó)家或企業(yè)債務(wù)違約等風(fēng)險(xiǎn),。

我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn),？對(duì)此，全國(guó)政協(xié)委員,、國(guó)泰君安國(guó)際董事會(huì)主席閻峰有話要說(shuō),。

必要性與節(jié)奏感

記者：美聯(lián)儲(chǔ)上一輪量化寬松貨幣政策（QE）的執(zhí)行時(shí)間有7年之久，即從2008年11月持續(xù)到了2015年底,。這一輪QE始于2020年3月初新冠肺炎疫情暴發(fā)之初,，截至目前不到兩年時(shí)間。很多美聯(lián)儲(chǔ)官員近期對(duì)外表態(tài)時(shí)將加息作為了高頻詞匯,，您認(rèn)為他們只是說(shuō)說(shuō)而已,，還是事出有因？

閻峰：我們不妨來(lái)看看美國(guó)經(jīng)濟(jì)此時(shí)此刻的基本面,?？梢哉f(shuō)，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面比2013年時(shí)更為健康：在2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)暗示taper（即縮減購(gòu)債計(jì)劃,，一般被業(yè)界視為結(jié)束量化寬松貨幣政策的信號(hào)）時(shí),，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于高失業(yè)率、低通脹率的經(jīng)濟(jì)狀況,，當(dāng)時(shí)美國(guó)的失業(yè)率和PCE（即個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)）同比增速分別為7.5%和1.5%,；而今年1月份美國(guó)失業(yè)率為3.9%，去年12月的PCE同比增速為5.7%,。目前,，美國(guó)通脹率持續(xù)維持高位,，供應(yīng)鏈脆弱導(dǎo)致就業(yè)短缺問(wèn)題嚴(yán)重,，職位空缺人數(shù)還在上升，這些或許都意味著,，本輪加息節(jié)奏較上一輪更快,。

記者：在您和您的研究團(tuán)隊(duì)看來(lái)，美元一旦進(jìn)入加息周期,，會(huì)采取怎樣的節(jié)奏,？

閻峰：我們不妨回顧一下美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息步伐,，2015年和2016年分別加息1次，2017年加息3次,，2018年加息4次,，最終聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為2.25%-2.50%；2017年和2018年美國(guó)失業(yè)率在3.9%-4.7%,，基本臨近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的充分就業(yè)區(qū)間,。我們預(yù)測(cè)2022年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓酉?次，2023年加息3次,，2024年加息2次,，每次幅度為25bp（即0.25%）。

但究竟選擇何時(shí)啟動(dòng)加息,，不確定性同樣不少,。比如，去年底美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示,，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和通貨膨脹水平不斷上升的大背景下,，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒈却饲邦A(yù)期的更早或更快速地加息，但關(guān)于縮表的時(shí)間,，鮑威爾并未明確,，他表示政策制定者仍在討論縮表的方式，可能需要2-4次政策會(huì)議才能做出決定,。

“縮表”會(huì)否帶來(lái)恐慌,？

記者：美聯(lián)儲(chǔ)最近兩次QE，資產(chǎn)總規(guī)模都實(shí)現(xiàn)了翻番,。如果進(jìn)入“縮表”期,，您預(yù)計(jì)被縮減掉的資產(chǎn)又會(huì)是怎樣的規(guī)模？

閻峰：上一輪縮表進(jìn)程中,，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從2017年9月末的4.5萬(wàn)億美元回落至2019年9月末的約3.9萬(wàn)億美元,，合計(jì)減少約0.6萬(wàn)億美元。截至今年1月,，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約為8.8萬(wàn)億美元,，QE如果持續(xù)到3月末，屆時(shí)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約為9萬(wàn)億美元,。假定仍按照上一輪縮減QE的比例來(lái)看,，假定按照每月900億美元的縮表速度和降至美國(guó)名義GDP的20%左右水平，我們估計(jì),，這需要3-4年時(shí)間,，也就是今年末或明年初開(kāi)啟縮表并持續(xù)到2026年結(jié)束。但考慮市場(chǎng)的承受能力,，每個(gè)月的縮減規(guī)?；蛟S未必能達(dá)到900億美元,，完成后美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占GDP也可能會(huì)高于20%，總之,，縮表存在很多不確定性,。

記者：香港既是全球重要的資本及金融賬戶開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，更是我國(guó)最大的離岸金融市場(chǎng),，您認(rèn)為本次美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策對(duì)香港而言,，會(huì)帶來(lái)哪些影響？

閻峰：美聯(lián)儲(chǔ)作為世界主要央行,，其政策調(diào)整將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響,。一般來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和提高聯(lián)邦基金利率,，會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體造成溢出效應(yīng),，主要體現(xiàn)在推升美國(guó)債券收益率，驅(qū)使美元走強(qiáng),，吸引部分資本從其他經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó),，增加其他經(jīng)濟(jì)體的資金流動(dòng)性壓力，造成市場(chǎng)融資成本上升,，增加國(guó)家或企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),，其他經(jīng)濟(jì)體的股票、債券市場(chǎng)面臨下跌壓力,，匯率普遍貶值,，金融環(huán)境惡化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，美國(guó)調(diào)整政策導(dǎo)致美元走強(qiáng),，部分經(jīng)濟(jì)體面臨金融動(dòng)蕩。美元在1993年至2001年走強(qiáng)期間,，先后引發(fā)了1995年墨西哥金融危機(jī),、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)和2000年阿根廷債務(wù)危機(jī),。

因此,，本次美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策對(duì)香港整體將產(chǎn)生負(fù)面影響。但是,，從目前香港資本市場(chǎng)的情況來(lái)看,，這種影響在可控范圍，雖然新冠肺炎疫情2020年在全球暴發(fā),，全球主要央行開(kāi)啟非常態(tài)化寬松貨幣政策,，資本外溢流入其他各國(guó),，但香港股市整體而言并未因流動(dòng)性充裕而產(chǎn)生泡沫,，估值處于較低水平,。截至今年1月14日，香港恒生指數(shù)為24383.32點(diǎn),，基本維持在疫情暴發(fā)前水平,；恒生指數(shù)市盈率與市凈率分別為11.5倍及1.2倍，仍然位于歷史均值水平以下,，以此判斷,，股票市場(chǎng)資金外流的動(dòng)力不足。

但值得我們注意的是,，香港銀行體系資本總結(jié)余為3675.12億港元,，處于較高區(qū)間。港元匯率方面,，目前美元兌港元為1：7.78區(qū)間,，在香港聯(lián)系匯率制度下處于相對(duì)強(qiáng)的位置。美聯(lián)儲(chǔ)本輪收緊貨幣政策,，港美息差有擴(kuò)大的可能,，存在資本流向美元的風(fēng)險(xiǎn)，港元兌美元在短期或?qū)⒚媾R下跌壓力,。然而,，美聯(lián)儲(chǔ)在退出此輪寬松政策的過(guò)程中與市場(chǎng)溝通較為充分，并且需時(shí)較長(zhǎng),，且香港金管局在是否跟進(jìn)及如何跟進(jìn)加息方面具有主動(dòng)調(diào)整政策的空間,，由“縮減恐慌”引發(fā)資金大幅外流的可能性不大。

“首當(dāng)其沖”者的對(duì)策

記者：您日常的工作地點(diǎn)就在香港,，對(duì)很多細(xì)節(jié)的捕捉及時(shí)到位,。圍繞香港應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，很想聽(tīng)聽(tīng)您的建議,。

閻峰：我有五點(diǎn)建議,。

第一，香港資本市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展的基本面在于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和全球滯脹,，我們建議中央加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，以寬松財(cái)政政策配合穩(wěn)健貨幣政策,，根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)形勢(shì)變化節(jié)奏適時(shí)實(shí)施減稅政策,，提升私營(yíng)部門(mén)盈利水平和投資意愿，擴(kuò)大有效投資,，提升消費(fèi),，用好RCEP穩(wěn)定和擴(kuò)大出口，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本回報(bào)，在打擊壟斷,、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng),、引導(dǎo)共同富裕的同時(shí)突出中國(guó)市場(chǎng)的資本友好性，以加強(qiáng)香港和內(nèi)地對(duì)國(guó)際資本的吸引力,，以“磁吸效應(yīng)”對(duì)沖“虹吸效應(yīng)”,。

第二，嚴(yán)格控制本地疫情,，確保香港與內(nèi)地商品貿(mào)易往來(lái)維持正常運(yùn)作,。在疫情持續(xù)擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯示出了較強(qiáng)韌性,，貿(mào)易順差維持強(qiáng)勁增長(zhǎng),，有利于吸引外部資金流入。作為連接中國(guó)與周邊亞洲國(guó)家,、歐美及其他海外國(guó)家的重要貿(mào)易窗口,，我們建議香港積極嚴(yán)控本地輸入型疫情的擴(kuò)散，將疫情對(duì)香港內(nèi)地之間轉(zhuǎn)口貿(mào)易的影響降低至最小,，盡快恢復(fù)免檢疫通關(guān),，確保經(jīng)濟(jì)民生穩(wěn)定。

第三,，提前采取漸進(jìn)式加息,，以應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備可能出現(xiàn)的資金持續(xù)流出壓力。香港金管局可嘗試改變以往被動(dòng)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的方式,。在今年美息上調(diào)預(yù)期較為確定的前提下,，采取小幅度漸進(jìn)式加息，使港美匯率維持在接近強(qiáng)方兌換水平的位置,。相較于等待美息上調(diào)后進(jìn)行匯率干預(yù),，此舉或可減少香港外匯儲(chǔ)備的消耗。同時(shí),，漸進(jìn)式的小幅度加息也可部分減輕銀行間流動(dòng)性結(jié)余抽空對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊,，穩(wěn)定匯率預(yù)期和規(guī)避金融市場(chǎng)的顯著波動(dòng)。

第四,，通過(guò)與內(nèi)地央行及監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同合作,，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)控，必要時(shí)可尋求內(nèi)地幫助,，以緩解資金流出局面,。由于香港貨幣發(fā)行機(jī)制的特殊性，港元貨幣供應(yīng)始終受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期影響,，貨幣政策缺乏逆周期調(diào)節(jié)能力,，同時(shí)也使得香港屢次于美元息口發(fā)生變化時(shí)受到國(guó)際投機(jī)者的攻擊,。我們建議香港金管局加強(qiáng)與內(nèi)地央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在政策方面的溝通，達(dá)到宏觀政策步伐協(xié)調(diào)一致,。利用大數(shù)據(jù),、金融科技等手段，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與監(jiān)控模型,，聯(lián)合管控市場(chǎng)間的惡意做空套利行為。當(dāng)市場(chǎng)資金出現(xiàn)明顯流出趨勢(shì)時(shí),，可適當(dāng)尋求內(nèi)地幫助緩解資金流出局面,。此外，我們還建議挖掘互聯(lián)互通交易機(jī)制,、準(zhǔn)入門(mén)檻等方面的優(yōu)化空間,，或可成為香港市場(chǎng)流動(dòng)性的重要補(bǔ)充途徑。

第五,，繼續(xù)發(fā)揮粵港澳大灣區(qū)的資源互補(bǔ)作用,，推進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。中長(zhǎng)期來(lái)看,，我們建議香港加大對(duì)科技創(chuàng)新,、小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持,。利用粵港澳大灣區(qū)在資金,、土地、產(chǎn)業(yè)和人力資源等方面之間的互補(bǔ),，摸索出本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向：一方面可以逐步減輕對(duì)金融,、旅游等服務(wù)業(yè)的依賴(lài)，拓寬渠道吸引外部投資,；另一方面可以改善本地就業(yè)情況與民生,，從而提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)的支撐作用。