回顧2013年至今的人民幣走勢,。2013年至今，人民幣匯率2017年升值,、2018年貶值,，今年不出意外還是貶值,。以年度來看,，已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)貶值的壓力，這是多方面因素共同作用的結(jié)果,。

第一,，中國的儲蓄率在2014年接近50%,，現(xiàn)在已經(jīng)下降至45%左右,。當儲蓄率下降，而政府還在運用投資保增長的情況之下,，經(jīng)常帳戶順差會不斷縮窄,，未來兩三年有可能會出現(xiàn)儲蓄投資負缺口，對匯率形成壓力,。

第二,，資本流入難以支撐匯率。2019年一,、二季度,，我國均實現(xiàn)“雙順差”：經(jīng)常賬戶順差880億美元、以及非儲備金融賬戶順差450億美元,。然而,，與此同時，誤差和遺漏賬戶出現(xiàn)了1300億美元的凈流出,，基本抵消了經(jīng)常賬戶和金融賬戶的順差對人民幣匯率的支撐,。一般而言，凈誤差與遺漏占同期貨物進出口額的比重一般不宜超過正負5%,，這是國際上的標準定義,，超出了就有可能是資本外逃。目前凈誤差與遺漏占同期貨物進出口額的比重已經(jīng)達到-6%,，在這樣的情況下,，資本流入對匯率的支撐非常有限,。

第三，未來兩年最大的危險是通縮,。全球在金融危機后的主要矛盾之一是生產(chǎn)過剩和需求不足,，這種情況下最大的受害者是制造業(yè)發(fā)達的國家，制造業(yè)相對越發(fā)達的國家,，在這種經(jīng)濟環(huán)境中受到的通縮壓力越大。在我們的研究中,，選取通縮最嚴重的2014-2015年,，把所有國家的工業(yè)增加值占GDP比重作為橫軸,，PPI變化為作縱軸,，會發(fā)現(xiàn)：當經(jīng)濟增長越依賴于工業(yè)增加值、越依賴于制造業(yè),，越容易陷入通縮的狀態(tài),。在明年開始,，美國經(jīng)濟進入快速下行通道,、歐洲經(jīng)濟起不來,、中國經(jīng)濟難以回暖,，在這種情況下全球需求會進一步萎縮,，但生產(chǎn)能力并沒有大幅下降,，所以還會陷入通縮,，而通縮的時候就是人民幣貶值的時候。我們選取2010年~2015年期間,，用NDF（無本金交割遠期外匯交易）與當期匯率之差做為貶值預期,，與國內(nèi)PPI做回歸,，回歸效果非常顯著,。這種情況下,，未來兩年人民幣匯率受到的壓力會越來越大,。

進一步，我們將人民幣匯率形成機制拆解成三部分：收盤價+籃子貨幣+逆周期因子,。觀察逆周期因子可以發(fā)現(xiàn)，自從2017年5月份正式啟動以來,，主要作用是對沖收盤價的貶值壓力，在2019年5月之前一般是對沖200個基點,，最高250基點,。但是2019年5月中美沖突加劇之后,，逆周期因子一度對沖幅度達到了600個基點。2019年5月份,，人民幣匯率基本上穩(wěn)定在6.9左右,。隨著外部壓力的上升,，2019年9月開始穩(wěn)定在7.07左右,，未來這個穩(wěn)定機制受到的壓力會越來越大。

綜上,，個人覺得還是要繼續(xù)深化人民幣匯率市場化改革，進一步打開人民幣匯率的彈性,，給其他的逆周期政策留下足夠的空間,。

（作者為中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融室副主任肖立晟，本文是在由中國發(fā)展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第四十三次月度例會上的發(fā)言,。）