近日,，債市連續(xù)下跌，A股大漲后也陷入震蕩,。有市場人士認(rèn)為,，這與貨幣市場流動性收緊有關(guān)。分析人士指出,，當(dāng)前，期待貨幣政策大幅放松不太現(xiàn)實，但基于MLF到期回籠,、財政稅收等因素考慮,，二季度央行擇機降準(zhǔn)可能性較大，流動性波動存在邊界約束,，股票性價比將繼續(xù)大于債券,。

近日市場資金面收緊既在情理之中，又有些出乎意料,。一方面,，風(fēng)險因素完全可預(yù)判且都被預(yù)料到了。一是稅期因素,，15日前后迎來本月稅款清繳入庫高峰時段,；二是上周以來地方債發(fā)行加快，發(fā)行繳款造成的流動性回籠效應(yīng)加大,；三是18日有3270億元MLF順延到期,，央行之前明確表示不續(xù)做。多種因素作用下,，貨幣市場流動性自然存在一定壓力,。另一方面，近幾日央行資金投放量始終不大,，貨幣市場的“上游來水”少于預(yù)期,。截至19日，央行連續(xù)3日開展逆回購操作,，但總共只投放1300億元,，遠(yuǎn)不及MLF到期回籠量。央行資金投放力度小于預(yù)期,，是近幾日資金面緊張程度超預(yù)期的主要原因,。

春節(jié)過后，央行投放流動性的頻次和力度都有所下降,，對流動性短時波動的容忍度有所上升,。這可能表明貨幣政策效果進(jìn)入暫時觀察期。畢竟1-2月社會融資出現(xiàn)企穩(wěn)勢頭,，加之外部風(fēng)險因素有緩和跡象,，市場對經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期有所修復(fù)。

當(dāng)前處于寬信用初期,，信用派生改善引起實體經(jīng)濟的正向反饋還需時日,，但“信用緊縮—經(jīng)濟下滑”的負(fù)向循環(huán)已被打破，經(jīng)濟出現(xiàn)失速下滑的風(fēng)險正在減輕,。貨幣當(dāng)局有條件先看前期效果再做決策,。

當(dāng)前宏觀政策雖加大了逆周期調(diào)節(jié)力度,，但仍留有余地。比如,，今年預(yù)算赤字率為2.8%,，沒有超過3%，一項重要考慮就是為應(yīng)對今后可能出現(xiàn)的風(fēng)險留出政策空間,。貨幣政策也不例外,。今年政府工作報告指出，適時運用存款準(zhǔn)備金率,、利率等數(shù)量和價格手段,，引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大信貸投放、降低貸款成本,，精準(zhǔn)有效支持實體經(jīng)濟,。為必要時降準(zhǔn)、降息做了鋪墊,。

目前寬信用方向已定,、成效初顯，經(jīng)濟大幅下行風(fēng)險有所收斂,，期待貨幣政策大幅放松不太現(xiàn)實,。不過，基于MLF到期回籠等因素考慮,，二季度央行擇機降準(zhǔn)可能性較大,，這不是為了放松銀根，而是出于維持流動性合理充裕,、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制,、保持貨幣政策松緊適度的合理需要。

根據(jù)歷史經(jīng)驗,，進(jìn)入二季度,，流動性水平可能下降，波動或相應(yīng)加大,。二季度MLF到期量大,、4月和5月繳稅量大、地方債發(fā)行繳款規(guī)模大,，在不考慮央行調(diào)控的情況下,，流動性供求面臨較大缺口。

Wind數(shù)據(jù)顯示,，二季度共有11855億元MLF將到期,，4月、5月,、6月分別有3665億元,、1560億元和6630億元,。受季度企業(yè)所得稅預(yù)繳和年度匯算清繳影響，4月,、5月均為傳統(tǒng)稅收大月,。例如，2018年4月和5月財政存款共增加1.1萬億元,。雖然政府加大減稅降費力度，仍不能忽視稅期因素對二季度流動性的影響,。每年二三季度也是債券發(fā)行的傳統(tǒng)旺季,。今年地方債提前啟動發(fā)行，不排除發(fā)行高峰期前移的可能性,。目前,，債券市場利率尚處于低位，地方政府加快發(fā)行的動力比較足,。此外,，半年時點監(jiān)管考核對流動性的影響通常也較大。

應(yīng)該說,，出于填補流動性缺口,，保持流動性合理充裕、市場利率平穩(wěn)運行的考慮,，二季度央行繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性仍較大,。值得一提的是，在信用派生恢復(fù)正常之前,，保持流動性相對充裕的狀態(tài)也是必要的,。

綜合考慮，二季度存在較大的降準(zhǔn)可能性,，流動性總體有望保持合理充裕,，波動性可能較一季度加大。再考慮到寬信用持續(xù)推進(jìn),，這種組合對股票市場仍相對有利,，于債券市場則較為不利，債券牛市尾段的波動風(fēng)險有所增加,。（記者 張勤峰）