原標(biāo)題：巴菲特股東信十大看點(diǎn)：踩中商譽(yù)減值天雷,，仍未公布接班人

北京時(shí)間23日晚,，“股神”巴菲特（Warren Buffett）旗下伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發(fā)表了一年一度的致股東信。這也是巴菲特寫給股東的第54封信,。

巴菲特股東信一直被封為“價(jià)值投資的圣經(jīng)”,，很多投資者從中學(xué)習(xí)巴菲特的投資理念和對(duì)市場(chǎng)的觀察,。

澎湃新聞?dòng)浾邚倪@封13頁(yè)的信中梳理出十大看點(diǎn)，供讀者參閱,。

看點(diǎn)一：前15大重倉(cāng)股

巴菲特的持倉(cāng)從來(lái)都是投資者關(guān)注的焦點(diǎn),。根據(jù)信中的披露，截至2018年12月31日,，蘋果是巴菲特持倉(cāng)市值最大的股票（402億美元）,，美國(guó)銀行（226億美元）、富國(guó)銀行（207億美元）分列二,、三位,。可口可樂(lè)（189億美元）排在第四,，美國(guó)運(yùn)通（144億美元）排在第五,。

特別值得注意的是，雖然卡夫亨氏理論上是伯克希爾的第六大重倉(cāng)股,、持有3.25億股,，但伯克希爾作為控制層的一員，需要將這部分投資計(jì)入“股權(quán)”項(xiàng)目,。

巴菲特致股東信:大幅減持科技股 接班人懸而未決伯克希爾·哈撒韋普通股2018年前15大持倉(cāng)（按字母順序排列,，剔除“卡夫亨氏”）

這些投資也為伯克希爾帶來(lái)了不菲的回報(bào)?！拔覀兊谋煌顿Y方去年給了我們38億美元股息,，這個(gè)數(shù)字在2019年還會(huì)增加。然而,，遠(yuǎn)比股息更重要的是,，這些公司每年留存的巨額利潤(rùn)?！卑头铺乇硎?。

據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）2月14日發(fā)布的13F文件，“股神”巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）首次減持了蘋果（AAPL.O）股票,。

這份2018年四季度持倉(cāng)報(bào)告顯示,，伯克希爾·哈撒韋合計(jì)持有48只美股,，總計(jì)擁有價(jià)值約1830.66億美元的持倉(cāng)，與當(dāng)年三季度相比縮水了379.54億美元,。

具體來(lái)看,，伯克希爾·哈撒韋對(duì)摩根大通（JPM.N）、紐約梅隆銀行（BK.N）,、美國(guó)銀行（BAC.N）,、通用汽車（GM.N）、旅行者公司（Travelers Companies Inc.,，TRV.N）,、PNC Financial Services（PNC .N）、美國(guó)合眾銀行（USB.N）等7只個(gè)股進(jìn)行了不同程度的增持,。

同時(shí),，伯克希爾·哈撒韋新進(jìn)建倉(cāng)做多紅帽公司（RHT.N）、森科能源公司（SU.N）和加拿大能源公司STONECO（STNE.N）,。

蘋果（AAPL.O）,、西南航空（LUV.N）、富國(guó)銀行（WFC.N）,、聯(lián)合大陸航空（UAL.O）、特許通訊（CHTR.O）,、PHILLIPS 66 PARTNERS（PSXP.N）則被伯克希爾·哈撒韋公司減持,。

看點(diǎn)二：明年不再公布每股賬面價(jià)值

巴菲特股東信的慣例，是在第二頁(yè)公布伯克希爾·哈撒韋公司的每股賬面價(jià)值,，這一習(xí)慣已經(jīng)堅(jiān)持了30多年,。

根據(jù)本次披露，截至2018年12月31日,，伯克希爾哈撒韋的每股賬面價(jià)值為212503美元,。自1964年伯克希爾哈撒韋公司成立以來(lái)，公司的每股賬面價(jià)值以每年18.7%的速度增長(zhǎng),，截至2018年12月31日的總回報(bào)率為1091899%,。

巴菲特在信中寫到，之所以賬面價(jià)值不再像過(guò)去那樣為試圖了解伯克希爾業(yè)務(wù)的股東提供價(jià)值,，原因有三個(gè),。

“首先，伯克希爾哈撒韋已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患医?jīng)營(yíng)企業(yè)型公司,。查理和我預(yù)計(jì)這種轉(zhuǎn)變將以一種不規(guī)則的方式繼續(xù)下去,。”

其次,，盡管我們的股權(quán)價(jià)值是按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的,，但根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，我們旗下所運(yùn)營(yíng)公司被計(jì)入的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于其當(dāng)前價(jià)值，這種錯(cuò)配在近幾年越來(lái)越明顯,。

第三,，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾很可能會(huì)成為其股票的重要回購(gòu)方,，回購(gòu)將發(fā)生在股價(jià)高于賬面價(jià)值,，但低于我們對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)之時(shí)。這種收購(gòu)的數(shù)學(xué)原理很簡(jiǎn)單：每筆收購(gòu)都使每股內(nèi)在價(jià)值上升,，而使每股賬面價(jià)值下降,。兩者結(jié)合將導(dǎo)致賬面價(jià)值越來(lái)越脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)?！?/p>

未來(lái),，巴菲特將更關(guān)注伯克希爾·哈撒韋的市場(chǎng)價(jià)格。

“市場(chǎng)可能非常反復(fù)無(wú)常：只需看看第2頁(yè)列出的54年歷史業(yè)績(jī)便知,。然而,，隨著時(shí)間推移，伯克希爾的股價(jià)將提供最佳的業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn),?！?/p>

看點(diǎn)三：“五片樹(shù)林”

巴菲特將伯克希爾·哈撒韋的不同業(yè)務(wù)稱為“樹(shù)木”?！跋胍致怨烙?jì)伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值,，沒(méi)有必要單獨(dú)去評(píng)估每一棵樹(shù)。那是因?yàn)槲覀兊纳职迤匾臉?shù)林,，每片樹(shù)林都可以相當(dāng)準(zhǔn)確地進(jìn)行整體評(píng)估,。”巴菲特說(shuō),，“要看森林,，忘記樹(shù)木?！?/p>

具體來(lái)看,，伯克希爾的森林中最有價(jià)值的樹(shù)林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)公司（通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%）,。這些子公司去年賺到168億美元,。

伯克希爾價(jià)值第二的“樹(shù)林”是股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權(quán),。截至2018年底,，伯克希爾的股票投資價(jià)值約1728億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其成本,。

伯克希爾的第三類資產(chǎn)是其與其他第三方共享控制權(quán)的四個(gè)公司,。伯克希爾在這些企業(yè)稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%,、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%,，Pilot Flying J的38.6%,。2018年總計(jì)約13億美元。

資產(chǎn)的第四部分就是伯克希爾持有價(jià)值1120億美元的美國(guó)國(guó)債和其他現(xiàn)金等價(jià)物,，另有200億美元的各類固定收益工具,。

除此之外，伯克希爾對(duì)前四類資產(chǎn)大部分所有權(quán)的獲得,，都是由其第五類資產(chǎn)組合——一系列出色的保險(xiǎn)公司來(lái)提供資金,。“我們把這些資金稱為‘浮存資金’,，我們希望隨著時(shí)間的推移,，這些資金是零成本的，甚至可能更低,?！卑头铺乇硎尽?/p>

巴菲特指出,，在伯克希爾,，整體效益大于其實(shí)是遠(yuǎn)大于各部分之和?！安讼柾ㄟ^(guò)將五類資產(chǎn)整合成一個(gè)實(shí)體來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化,。這種安排使我們能夠無(wú)縫、客觀地配置大量資金,，消除企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，避免孤立,，以極低成本為資產(chǎn)提供資金,，偶爾利用稅收效益，并將管理費(fèi)用降至最低,?！?/p>

看點(diǎn)四：收購(gòu)的價(jià)格依然太貴

在談到收購(gòu)這項(xiàng)投資時(shí)，巴菲特依然持有與發(fā)布2018年股東信時(shí)相同的觀點(diǎn),。

“在未來(lái)幾年,，我們希望將大量過(guò)剩流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到伯克希爾永久擁有的業(yè)務(wù)上。然而,，眼下的前景并不樂(lè)觀：對(duì)那些擁有良好長(zhǎng)期前景的企業(yè)來(lái)說(shuō),，價(jià)格高得離譜?！卑头铺卣f(shuō),。

“盡管如此,，我們?nèi)匀幌Ｍ塬@得像頭大象那么大的收購(gòu)。即使在我們88歲和95歲的時(shí)候——我是年輕的那個(gè)——這種前景也會(huì)讓我和查理的心跳加快。（光是寫可能會(huì)有一筆大買賣，就已經(jīng)讓我心跳加速了,。）”巴菲特這般“調(diào)侃”,。

在2018年發(fā)布股東信時(shí)，巴菲特就表示找不到價(jià)格合適的收購(gòu)對(duì)象,。“在并購(gòu)上，我們（和芒格）遵循一條簡(jiǎn)單的原則：別人越大膽,，我們就越謹(jǐn)慎?！?/p>

看點(diǎn)五：未來(lái)將可能繼續(xù)回購(gòu)公司股票

巴菲特在股東信中稱,，伯克希爾很可能會(huì)成為其股票的重要回購(gòu)方，回購(gòu)將發(fā)生在股價(jià)高于賬面價(jià)值,，但低于對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)之時(shí),。2018年，伯克希爾回購(gòu)了大約13億美元的普通股,。

“回購(gòu)將對(duì)那些即將離開(kāi)公司的股東和留下來(lái)的股東都有利,。”巴菲特說(shuō),。

對(duì)于留下的股東,，好處是顯而易見(jiàn)的。巴菲特指出,，留下股東的持股價(jià)值將隨著每一次回購(gòu)提高,。但同時(shí)，回購(gòu)應(yīng)該是對(duì)價(jià)格敏感的,，如果盲目回購(gòu)高估的股票會(huì)摧毀價(jià)值,，許多過(guò)于樂(lè)觀的公司CEO都不理解這一點(diǎn)。

看點(diǎn)六：?jiǎn)渭纠麧?rùn)大幅波動(dòng)將成常態(tài)

巴菲特在信中指出,，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求“我們要把最后一項(xiàng)收入（來(lái)自投資組合的未實(shí)現(xiàn)資本收益的損失）算進(jìn)去（利潤(rùn)）”,。

“正如我在2017年年報(bào)中所強(qiáng)調(diào)的，無(wú)論是伯克希爾副董事長(zhǎng)查理?芒格(Charlie Munger),，還是我,，都不認(rèn)為這條規(guī)則是明智的?！毕喾?，巴菲特說(shuō)，“我們兩人一直認(rèn)為,，在伯克希爾,，這種按市值計(jì)價(jià)的變化將導(dǎo)致我所說(shuō)的‘在我們的利潤(rùn)（bottom line）上出現(xiàn)劇烈而反復(fù)無(wú)常的波動(dòng)’”,。

巴菲特認(rèn)為，伯克希爾的季度公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則收益的大幅波動(dòng)將不可避免地繼續(xù)下去,?！斑@是因?yàn)槲覀凖嫶蟮墓善蓖顿Y組合——截至2018年底，價(jià)值接近1730億美元——經(jīng)常會(huì)經(jīng)歷20億美元或更多的單日價(jià)格波動(dòng),，所有這些按照新規(guī)則,，都要求必須立即反映在我們的利潤(rùn)上?！?/p>

巴菲特稱,，事實(shí)上，在股價(jià)高度波動(dòng)的第四季度,，伯克希爾甚至經(jīng)歷了幾天的“盈利”或“虧損”超過(guò)40億美元,。

“我們的建議是，繼續(xù)關(guān)注運(yùn)營(yíng)利潤(rùn),，不要過(guò)度關(guān)注未實(shí)現(xiàn)的資本損益等,。我不是說(shuō)伯克希爾作出的投資是不重要的，長(zhǎng)期來(lái)看,，我和芒格都預(yù)期這些股權(quán)投資會(huì)實(shí)現(xiàn)大額利得,，但是實(shí)現(xiàn)時(shí)間會(huì)非常不規(guī)律?！卑头铺胤Q,。

看點(diǎn)七：踩雷卡夫亨氏

被封為“股神”的巴菲特也同樣會(huì)有踩雷的時(shí)候，2018年就不幸的被卡夫亨氏“坑了一把”,。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月21日,，卡夫亨氏(Kraft Heinz)公司發(fā)布了2018年第四季度和2018年全年業(yè)績(jī)報(bào)告。

報(bào)告顯示,，公司2018年全年實(shí)現(xiàn)凈銷售額262.59億美元,，同比微增0.67%，全年巨虧102.29億美元,。

卡夫亨氏之所以在2018年出現(xiàn)巨虧,，源于公司計(jì)提了減值,。公司表示,，公司記錄了非現(xiàn)金減值費(fèi)用154億美元，以降低某些報(bào)告單元的商譽(yù)賬面金額,，主要是美國(guó)冷藏和加拿大零售資產(chǎn),。此外，公司在某些無(wú)形資產(chǎn)方面也計(jì)提了減值費(fèi)用,，主要是卡夫和奧斯卡梅耶的商標(biāo)方面,。

受到這些利空消息影響,，卡夫亨氏股價(jià)當(dāng)?shù)貢r(shí)間21日盤后暴跌20.67%，22日更是暴跌27.46%,，市值蒸發(fā)逾160億美元,。

卡夫亨氏是北美第三大、全球第五大食品和飲料公司,，也是伯克希爾·哈撒韋2018年的第六大持倉(cāng),。同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋還是卡夫亨氏的控股股東,。

截止2018年年底,，我們持有的卡夫亨氏的市值為140美元，買入成本為98億美元,。

受此影響,，伯克希爾·哈撒韋有30億美元的無(wú)形資產(chǎn)減值損失，巴菲特表示“幾乎全部來(lái)自該公司對(duì)卡夫亨氏的股權(quán)”,。

看點(diǎn)八：看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)

在股東信的倒數(shù)第二個(gè)部分,，巴菲特毫不掩飾對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀，并鼓勵(lì)大家投資股票,。

他認(rèn)為,，美國(guó)過(guò)去的成就可以說(shuō)是令人嘆為觀止的。

1942年3月11日,，77年前,，是巴菲特首次投資一家美國(guó)公司的日子，他共投資了114.75美元,，買了3股Cities Service的優(yōu)先股,。

“伯克希爾的成功在很大程度上只是我認(rèn)為應(yīng)該被稱為‘美國(guó)順風(fēng)’的產(chǎn)物?！卑头铺卣J(rèn)為,，那些對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)劇本持懷疑態(tài)度的人，應(yīng)該留心一下自己的信息,。

在未來(lái)的77年里,，伯克希爾的主要收益幾乎肯定還將來(lái)自“美國(guó)順風(fēng)”?！拔覀兒苄疫\(yùn)——非常幸運(yùn)——有這種力量在我們身后,。”巴菲特說(shuō),。

此外,，他還提到，世界上還有許多其他國(guó)家有著光明的前途，伯克希爾哈撒韋希望在海外大舉投資,。

看點(diǎn)九：承諾永遠(yuǎn)持有現(xiàn)金及等價(jià)物

伯克希爾·哈撒韋公司中,，有不少現(xiàn)金儲(chǔ)備，例如價(jià)值1120億美元的美國(guó)國(guó)債和其他現(xiàn)金等價(jià)物,，另有200億美元的各類固定收益工具（截至2018年底）,。

巴菲特認(rèn)為，這些儲(chǔ)備中有一部分是不可動(dòng)用的,，他承諾永遠(yuǎn)持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物,，以防范外部災(zāi)難。他還承諾避免任何可能威脅到維護(hù)這一緩沖資本的行動(dòng),。

“伯克希爾將永遠(yuǎn)是一個(gè)金融堡壘,。在管理的過(guò)程中，我會(huì)犯一些代價(jià)高昂的委托錯(cuò)誤,，也會(huì)錯(cuò)過(guò)很多機(jī)會(huì),，其中一些對(duì)我來(lái)說(shuō)是顯而易見(jiàn)的?！卑头铺乇硎?，有時(shí)，隨著投資者逃離股市,，伯克希爾的股票會(huì)暴跌,，“但是我絕不會(huì)冒現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

看點(diǎn)十：仍未談到接班人

即將89歲的巴菲特似乎并不著急宣布接班人的人選,。在2019年的股東信中，他仍然沒(méi)有談到大家都非常關(guān)心的接班人的問(wèn)題,。

早在2018年1月,，巴菲特提拔了兩名高管——格雷格?阿貝爾（Greg Abel）和阿吉特?吉恩（Ajit Jain）擔(dān)任伯克希爾董事會(huì)成員。

阿貝爾被任命為伯克希爾非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的副董事長(zhǎng),，吉恩擔(dān)任保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的副董事長(zhǎng),。巴菲特彼時(shí)表示，這次任命是“邁向繼任的一部分”,，因此二者被視為巴菲特及芒格未來(lái)的接班人,。

關(guān)于這兩位高管，在2019年的股東信中,，巴菲特再次給予了很高的評(píng)價(jià),。

巴菲特稱：“我們?cè)?018年初進(jìn)行的管理層改革，當(dāng)時(shí)吉恩負(fù)責(zé)所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù),，而阿貝爾則獲得統(tǒng)管所有其他業(yè)務(wù)的授權(quán),。這些分權(quán)早就應(yīng)該進(jìn)行了,。伯克希爾現(xiàn)在的管理,，比我獨(dú)自監(jiān)督運(yùn)營(yíng)時(shí)要好得多,。Ajit和Greg擁有罕見(jiàn)的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液,?！?/p>