利率政策正?；呀?jīng)在過(guò)程中,，尤其是去年年底到今年以來(lái)多次加息,，把危機(jī)時(shí)期降到“0”的“不正常”利率慢慢升起來(lái)到“正?！?，要不就可能滋生泡沫，但同時(shí),，加息對(duì)于防范通脹的邊際收益衰減,，而邊際成本卻在上升。如果持續(xù)加息而不縮表,，美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的成本將會(huì)上升,，未退出的超常規(guī)貨幣寬松對(duì)政策利率的傳導(dǎo)效率形成壓制。所以要實(shí)現(xiàn)連貫的利率正?；?，就要也實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的正常化,。

但是,，杠桿就像心血管，太高杠桿可能引發(fā)心臟病,，去得過(guò)快也可能引發(fā)心臟病,。去杠桿心臟病可能是心衰，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,；也可能是心梗,，反而加劇杠桿水平,，又爆發(fā)危機(jī)。尤其對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)這種對(duì)全球都有巨大影響的央行而言,，弄不好還要讓全球染上“厭食癥”,，引發(fā)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)和大衰退。這是在過(guò)去幾次美國(guó)加息周期內(nèi)發(fā)生過(guò)的事情,。

所以美聯(lián)儲(chǔ)也是絞盡腦汁,。2014年9月的時(shí)候，伯南克就強(qiáng)調(diào),，假如縮表,，將提前和市場(chǎng)溝通時(shí)間和節(jié)奏，將最大限度地減少縮表對(duì)于市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊,。

小賬本里的小洞天

所以美聯(lián)儲(chǔ)此前和市場(chǎng)不斷溝通,，廣而告之個(gè)不厭其煩。但即使如此,，該來(lái)的終究會(huì)來(lái),。美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”影響究竟幾何？不如先看看這個(gè)小賬本里,，究竟是個(gè)什么結(jié)構(gòu),。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)角度看，真的很多,！美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模占GDP比例大約在24.2%,。這個(gè)比例與其它國(guó)家央行相比,，不能說(shuō)多不得了,，因?yàn)楦鲊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度有差異。但從美國(guó)歷史上看,，宏觀環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下,，一般在6%左右。此前最高是22%,，那可是蕭條加二戰(zhàn)雙重疊加沖擊時(shí)期,。因此當(dāng)前數(shù)值就美國(guó)自身而言已是很高，為二戰(zhàn)后有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平,。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度看,，國(guó)債和MBS一半一半。目前資產(chǎn)主體94%是證券,，國(guó)債55%,，MBS 39%。危機(jī)前呢,？持有證券全部為國(guó)債,，占比大致在81-85%,，不存在MBS。MBS是啥,？它是主要由美國(guó)住房專(zhuān)業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款,，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。在08年次貸危機(jī)中發(fā)揮了大大(負(fù)面)作用的,，就是它了,。

從期限結(jié)構(gòu)角度看，長(zhǎng)期為主,，短期很少,。國(guó)債部分，短期債券占比明顯下降,，中期債券成為主體,，長(zhǎng)期債券有一定提高。三輪QE,，MBS主要“擠占”了短期國(guó)債的份額,，短期國(guó)債份額從30%下降到0。而美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在持有的絕大多數(shù)MBS期限超過(guò)5年,。

從交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度看,，大海里的一瓢水。2016年末美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模約13.9萬(wàn)億,，美聯(lián)儲(chǔ)持有2.46萬(wàn)億,，占比18%。國(guó)債市場(chǎng)日均成交規(guī)模約5000億美元,，而從國(guó)債到期情況看,，未來(lái)一年到期的國(guó)債也不過(guò)2600億美元。

縮表就縮表,，也不是那么可怕

這樣再來(lái)分析縮表的影響就較為清楚了,。

規(guī)模沖擊如何？降低負(fù)債,，第一個(gè)問(wèn)題是降到什么程度,？美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有說(shuō)。不過(guò)從歷史看,，維持在20%這樣的高位顯然不可能是目標(biāo),。會(huì)不會(huì)以恢復(fù)到危機(jī)前規(guī)模為目標(biāo)？恐怕也不會(huì),。目前比較主流的觀點(diǎn)都認(rèn)為,，客觀的經(jīng)濟(jì)條件決定了，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模水平將較危機(jī)前有明顯增長(zhǎng)。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查和估算,，認(rèn)為到2021年底,，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模占GDP比重大致在12.4%。因此整體規(guī)模和速度上,，應(yīng)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成特別大的沖擊,。

結(jié)構(gòu)沖擊如何？國(guó)債市場(chǎng)在2017-2021年每個(gè)月到期量大致在20-690億區(qū)間,，考慮多個(gè)交易日分散到期,，則對(duì)于整個(gè)國(guó)債交易市場(chǎng)的沖擊較有限。美聯(lián)儲(chǔ)最終將大規(guī)?？s減其持有的MBS,，但其持有MBS來(lái)自FNMA、FHLMC,、GNMA,，均含有政府隱形擔(dān)保，信用風(fēng)險(xiǎn)極低,。

期限沖擊如何,？非對(duì)稱(chēng)影響將明顯。三輪QE大量購(gòu)買(mǎi)MBS,，并購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)債,，旨在壓低長(zhǎng)端收益率，因此,，從目前看,，短期沖擊將較小，長(zhǎng)期影響將較大,。

在大家所關(guān)心的流動(dòng)問(wèn)題上,，美國(guó)QE后，M2增速保持相對(duì)穩(wěn)定,。大額超額準(zhǔn)備金為貨幣政策操作提供了緩沖,。美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中對(duì)整體流動(dòng)性影響或有限,。

而對(duì)于“既縮表又加息”會(huì)不會(huì)是雙管齊下用力過(guò)猛的疑問(wèn),，由于加息主要對(duì)短端利率影響明顯，縮表主要影響長(zhǎng)端利率,，也可以說(shuō),，加息主要是抑制“泡沫”，縮表則補(bǔ)充市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，相得益彰,。兩者在當(dāng)前美國(guó)貨幣政策收緊背景中更能夠體現(xiàn)的是互補(bǔ)作用。

因此,，縮表對(duì)市場(chǎng)的沖擊不應(yīng)被夸大,。

耶倫的困境,？美國(guó)的困境？

當(dāng)然,，也不能忽視美國(guó)縮表的影響,。但特別必須看到的是，某種程度上而言,，這次美聯(lián)儲(chǔ)“正?；边M(jìn)程本來(lái)就有點(diǎn)“不正常”,。從“史上最長(zhǎng)”的加息間隔,，到超越市場(chǎng)預(yù)期的密集行動(dòng)。耶倫仿佛從幾乎要讓人欲睡的“鴿派”突然昏昏夢(mèng)中驚坐起轉(zhuǎn)向了“鷹派”,。

此前,，耶倫說(shuō)，我們必須加息,，要放棄滯后性加息模式,。

再此前，耶倫說(shuō),，我們必須加息,，因?yàn)楝F(xiàn)在不加，可能以后會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)通脹壓力而不得不加快加息步伐,，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成壓力,。