●當前債務(wù)問題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿,，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導的金融體系和以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu),。為此,，需積極發(fā)展以股權(quán)融資為主體的多層次資本市場,，改變我國企業(yè)過分依賴于信貸融資的固有融資結(jié)構(gòu)。

銀河證券首席經(jīng)濟學家潘向東日前在參加“全球經(jīng)濟金融形勢研討會暨《全球金融治理報告2015-2016》新書發(fā)布會”時就當前國內(nèi)外關(guān)注的債務(wù)風險問題進行了細致分析,。潘向東認為,，近年來，雖然政府部門,、非金融企業(yè)部門和居民部門的債務(wù)都增長迅速,，但是政府部門的債務(wù)風險相對可控，居民部門債務(wù)水平也低于警戒線,，非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿是當前亟待應對的重大問題,。他認為，今后可以從兩方面來降低杠桿率,。一方面是抑制負債總額過快增長,。另一方面是通過提高生產(chǎn)率，做大經(jīng)濟增長蛋糕的規(guī)模,，在這一過程中逐步消化杠桿,。化解債務(wù)難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場,。

當前亟待降低非金融企業(yè)部門杠桿率

潘向東指出,，近來，債務(wù)違約事件頻現(xiàn),，信用利差走高,，債券市場信用風險的爆發(fā)成為市場的普遍擔憂。市場亟須了解中國債務(wù)的風險到底在哪,？規(guī)模和風險到底有多大,？信用風險是否會在短期內(nèi)集中、劇烈地暴露并因此波及整個金融市場,，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險,。

他首先對中國當前的債務(wù)杠桿水平和結(jié)構(gòu)做了分析,。政府部門方面，根據(jù)財政部,、審計署和全國人大常委會的公開數(shù)據(jù)進行測算得到,，截至2015年末，中央政府債務(wù)總共約13.3萬億元,，占GDP的比重為19.7%,，地方政府債務(wù)總共為26.4萬億元，占GDP的比重為39.0%,，整個政府部門負債為39.7萬億元,，占GDP的比重為58.7%，低于《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%的國家債務(wù)安全線,，表示政府部門的債務(wù)風險相對可控,。“但需要指出,，從2007年到2014年,，中央和地方政府的債務(wù)規(guī)模均增加了1倍以上，如此迅猛的增速還是需要引起足夠的重視,?！迸讼驏|提醒道。

在居民部門和非金融企業(yè)部門方面,，根據(jù)央行,、中國社科院和國際清算銀行的公開數(shù)據(jù)進行測算，截至2015年末,，居民部門債務(wù)規(guī)模(由短期和中長期貸款構(gòu)成)為27萬億元,，占GDP比重為40.0%，低于《債務(wù)影響報告(BIS工作報告NO.352)》中85%的居民部門杠桿率警戒線,。非金融企業(yè)部門債務(wù)(由銀行傳統(tǒng)信貸,、金融市場債務(wù)工具發(fā)行以及類影子銀行的信用融資構(gòu)成)約112.5萬億元，占GDP比重約166.3%,，遠高于《債務(wù)影響報告》中90%的企業(yè)部門杠桿率警戒線,。同時不難發(fā)現(xiàn)，2004-2015年期間居民債務(wù)水平漸進上升,，而同期非金融企業(yè)杠桿水平呈迅速上升態(tài)勢,。其實，在1996-2011年期間我國非金融企業(yè)部門的杠桿水平的擴張速度相對溫和,，債務(wù)杠桿率(債務(wù)/GDP占比)維持在100%左右,，而該指標自2011年之后開始迅速攀升，成為今日中國債務(wù)風險的主要來源,。

“將上述三部門的債務(wù)杠桿率加總可以得到,，2015年末我國實體經(jīng)濟部門杠桿率已達到265%,，較2008年水平(157%)增長約69%。高企的債務(wù)杠桿,，特別是非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿已經(jīng)是當前亟待應對的重大問題,，但如何把處于高水平的杠桿率降低將是一個長期而艱巨的任務(wù)?！迸讼驏|表示,，不能籠統(tǒng)地、一刀切地實施 “去杠桿”,，因為根據(jù)測算，居民與政府部門仍有一定空間可以適當加杠桿,，而非金融企業(yè)部門的杠桿水平的確亟待降低,。

潘向東進一步從非金融企業(yè)部門不同行業(yè)所發(fā)行信用債券的存量規(guī)模、負債到期兌付的規(guī)模,，以及兩者的期限分布探討了不同行業(yè)具體的債務(wù)風險,。

從所有非金融企業(yè)部門的總體情況來看，主要有以下三個特征： 第一,，負債率較高的行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)周期性行業(yè),，例如煤炭、鋼鐵,、石化和有色,；第二，非金融企業(yè)所發(fā)債券品種存量主要集中于5年期以下,，其中1年期以下的(4.1萬億元),、1-3年期的(4.5萬億元)和3-5年期的(4.5萬億元)債務(wù)存量規(guī)模較大，5-7年期的(1.6萬億元)及更高期限的債務(wù)較少,；第三,，今年因到期兌付而產(chǎn)生的償債壓力確實較大，2016年非金融企業(yè)債券到期量約4.8萬億元,，而2017年的到期量約為2.2萬億元,，2018年為2.1萬億元，這就表明企業(yè)短期償債負擔確實較重,。但由于存量中有很多1年期以下的短期債券,，可以在到期前通過展期的方式發(fā)轉(zhuǎn)到明年，債務(wù)的滾動使得信用風險在一定程度上得以緩釋,。

總體而言,，2016年各行業(yè)到期債務(wù)總規(guī)模約1萬億元左右。需要指出,，雖然鋼鐵和煤炭開采行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大,，但從分行業(yè)債券的存量余額總體規(guī)模來看,，這兩個行業(yè)僅位列第三、第四位,，而排在第一,、第二位的是交通運輸和電力行業(yè)，這兩個行業(yè)債務(wù)風險集中爆發(fā)的可能性較低,。所以總體來看,，中國債務(wù)風險仍然處于相對可控的范圍之內(nèi)。近來,，煤炭和鋼鐵的價格持續(xù)上升,，也有效改善了企業(yè)盈利，緩解了相關(guān)行業(yè)的償債壓力,。由于過剩產(chǎn)能行業(yè)的盈利狀況邊際改善,，今年的債務(wù)風險系統(tǒng)性爆發(fā)的可能并不大。

在細致分析了中國當前全社會債務(wù)杠桿率水平之后,，潘向東做了一番橫向國際比較,，以此觀察我國當前債務(wù)風險在世界范圍內(nèi)的大致位置。

研究發(fā)現(xiàn),，中國的全社會杠桿率在13個樣本國家或地區(qū)中排在第3位,，中國非金融企業(yè)部門高企的杠桿率對此貢獻頗大。相對而言,，中國居民和政府部門的杠桿率在世界范圍內(nèi)處于較低水平,。日本、歐元區(qū)國家,、英國和美國的政府杠桿率和居民的杠桿率都要高于中國,。中國的債務(wù)問題主要表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門的杠桿率較高。中國債務(wù)風險的實際情況,，雖然不能令人高枕無憂,，也并非某些國際評級機構(gòu)和索羅斯所認為的那樣處于危機爆發(fā)的前夜。

從債務(wù)和資產(chǎn)兩方面來降低杠桿率

“債務(wù)/GDP”是衡量社會總杠桿率的基本指標,，潘向東認為,，從這個指標的計算公式出發(fā)，可以從兩方面來降低杠桿率,。

一方面是從分子(債務(wù))出發(fā),，抑制負債總額過快增長。另一方面是從分母(GDP或資產(chǎn))出發(fā),，通過提高生產(chǎn)率,，做大經(jīng)濟增長蛋糕的規(guī)模，在這一過程中逐步消化杠桿,。舉例來說,，1996年某縣政府當時的財政收入水平為6000萬元,，該縣向銀行借貸了一筆5000萬元的款項，在當時償債壓力很大,。但十年之后,，隨著后來經(jīng)濟的快速發(fā)展，該縣的財政收入已經(jīng)達到數(shù)億元規(guī)模,，那么該縣那5000萬元的負債對于政府來說已經(jīng)演化成不是什么壓力,。這說明，從分母的角度看,，只要經(jīng)濟發(fā)展了,，債務(wù)就不是問題。20世紀90年代,，國家剝離了許多不良資產(chǎn)給四大資產(chǎn)管理公司,，后來這四大資產(chǎn)管理公司基本也都能盈利，這就證明通過發(fā)展消化債務(wù)的邏輯是可以成立的,。當前我們應當做的是力行結(jié)構(gòu)性改革，堅決淘汰落后產(chǎn)能,，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu),，通過實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長來化解債務(wù)的風險。

去杠桿與穩(wěn)增長從本質(zhì)而言并不矛盾,。去杠桿的合理路徑要同時考慮分子(債務(wù))與分母(GDP或資產(chǎn))這兩個方面不可偏廢,，否則可能適得其反。例如,，從擠壓債務(wù)規(guī)模的角度而言,，貨幣政策應當適度從緊。但另一方面,，過度從緊的貨幣政策可能會帶來經(jīng)濟增長失速,，假若如此使得分母(經(jīng)濟增長)比分子(債務(wù))下降得更快，最終杠桿率水平會越去越高,。

一般來說,，去杠桿有許多行之有效的方法，比如拉升通脹,，通過溫和的通貨膨脹,，促使一般物價上漲，能夠自然化解債務(wù)難題,，剛才所講的鋼鐵和煤炭行業(yè)情況是為例證,。當然我們要統(tǒng)籌考慮通貨膨脹可能造成的社會分配不公等問題。此外,，去杠桿的方法還包括降低利率,、增加稅負,、提振增長、違約破產(chǎn),、爭取外援和金融危機等方式,，其中通過金融危機被動地去杠桿是最為劇烈的方式，剛性兌付的集中打破,，信用風險在短期內(nèi)爆發(fā)式的暴露意味著系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā),，代價過于巨大。

潘向東認為,，化解債務(wù)難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場,。當前債務(wù)問題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導的金融體系和以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu),。為此,，需積極發(fā)展以股權(quán)融資為主體的多層次資本市場，改變我國企業(yè)過分依賴于信貸融資的固有融資結(jié)構(gòu),，這也是解決金融信貸資源在不同所有權(quán)性質(zhì),、不同規(guī)模企業(yè)之間分布不均衡弊病的治本之道。此外,，結(jié)合當前我國債務(wù)杠桿在不同部門與行業(yè)之間有所差異的現(xiàn)實情況,，我國應該一方面力行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對非金融企業(yè),，特別是國有企業(yè),、重化工業(yè)實施過剩產(chǎn)能與過高杠桿的去化，堅決引導僵尸企業(yè)出清,。另一方面,，充分利用當前政府與居民部門債務(wù)杠桿率相對仍有空間的有利條件，在實現(xiàn)對非金融企業(yè),，特別是國有企業(yè),、重化工業(yè)杠桿去化的同時，妥善應對去杠桿過程給經(jīng)濟運行帶來的緊縮效應,，保證一定的經(jīng)濟增速,。這不但是實現(xiàn)去杠桿的必要條件，也是以時間換取深化改革的空間,，進而實現(xiàn)中國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵,。

尋求公共債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的均衡點

潘向東認為，尋求公共債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的均衡點是一個永恒的課題,，關(guān)鍵是如何平衡債務(wù)和增長之間的關(guān)系,。一方面要抑制負債總額過快增長，另一方面要提高生產(chǎn)率，實現(xiàn)健康可持續(xù)的經(jīng)濟增長,，在這一過程中逐步消化杠桿,。但是任何部門的債務(wù)杠桿率都有一個臨界水平，超過這一水平之后,，高企的債務(wù)所體現(xiàn)的系統(tǒng)性風險累積效應就會愈加顯現(xiàn),。因此有必要繼續(xù)探討全社會及各部門債務(wù)規(guī)模的臨界水平。

債務(wù)對于經(jīng)濟具有雙重影響,。一方面,，政府、企業(yè),、個人通過借債將閑散資本集中起來進行投資有助于提高投資效率,。另外一方面，增發(fā)債務(wù)也可能導致經(jīng)濟體穩(wěn)定性降低,。眾多研究表明,，債務(wù)水平與經(jīng)濟增長之間存在一種倒U型曲線關(guān)系。即存在著一個債務(wù)水平的峰值,，在峰值以下,，債務(wù)規(guī)模的擴大將對經(jīng)濟發(fā)展起到促進作用；而當超過峰值以后,，債務(wù)存量的繼續(xù)增加對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用將減弱,，甚至出現(xiàn)負效應。

“我們選取杠桿率(債務(wù)規(guī)模/GDP)以及資產(chǎn)負債率(國家負債規(guī)模/國家資產(chǎn)規(guī)模)兩個口徑衡量國家總體債務(wù)負擔,。通過對美國、日本的國家總體債務(wù)水平進行分析,，我們得出如下結(jié)論：發(fā)達國家的杠桿率普遍較高,。”潘向東認為,，這一方面說明了負債水平的上升與經(jīng)濟增長之間存在著正向的聯(lián)系,，另一方面，和其他國家相比,，他們往往具有獨立的債務(wù)貨幣主權(quán),、豐厚的外匯儲備、穩(wěn)定的政府組織,、高效的投資模式等有利條件,，這些因素提高了他們債務(wù)最優(yōu)峰值水平。從我國角度來看,，當前我國面臨著人口老齡化,，福利支出增多、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,、經(jīng)濟增速下行壓力增大的復雜局面,，這使得債務(wù)規(guī)模的過度擴張不再具有持續(xù)性,。如果債務(wù)規(guī)模超過峰值，將導致其對經(jīng)濟增長的負效應顯現(xiàn),，可能引發(fā)經(jīng)濟蕭條,，甚至產(chǎn)生債務(wù)危機。

通過對實體經(jīng)濟各部門(政府,、居民與非金融企業(yè))的債務(wù)水平進行進一步探討,，考察世界主要代表性國家在歷史發(fā)展的各個時期其各部門杠桿水平的變化，不難發(fā)現(xiàn),，二戰(zhàn)以后各國經(jīng)濟繁榮正是實體經(jīng)濟不同部門加杠桿助推經(jīng)濟發(fā)展所帶來的成果,，但與此同時，債務(wù)規(guī)模過度擴張并越過臨界水平之后,，因為“倒U型效應”對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定所產(chǎn)生的負面沖擊也是明確被各國的經(jīng)驗證據(jù)所反映,。

考慮到當前我國債務(wù)風險的主要來源就是過度高企的非金融企業(yè)部門債務(wù)水平，我們選取四大產(chǎn)能過剩行業(yè)(煤炭,、鋼鐵,、有色和水泥)以及房地產(chǎn)行業(yè)來進行負債水平分析，不難發(fā)現(xiàn)過剩產(chǎn)能行業(yè)高企的杠桿水平,，源于我國經(jīng)濟發(fā)展走過的歷史,，特別是與近十年來的中國經(jīng)濟發(fā)展史有著密切關(guān)聯(lián)。我國實體經(jīng)濟當下面臨的去產(chǎn)能,、去庫存,、去杠桿的系統(tǒng)性壓力是在長期的經(jīng)濟發(fā)展中互相伴生而成，完成結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù),，也絕非朝夕之功,。