【申萬宏源策略】

　　投資者普遍關(guān)心幾個問題：

　　1、 有多少量,？影響幾何,？

　　1,、 場外配資規(guī)模存量約為1.7-2萬億左右。

　　目前民間配資+傘形信托這塊入市的狀況測算,，配資公司大約有10000家左右，平均規(guī)模約為1-1.5億規(guī)模，則保守估計整體的配資規(guī)模就約為1-1.5萬億,。

　　傘形信托主要資金來源為銀行理財資金，理財資金總量大約比去年年末增長10-15%,，2014年年末15.8萬億,，大約6.24%，目前權(quán)益類占比中性估計10%,，這塊規(guī)模大約為1.7萬億左右,，其中有一部分是做定增項目配資、兩融收益權(quán)等業(yè)務(wù),，假設(shè)40-50%左右是傘形信托,，則這塊的存量約為7000-8000億元左右.

　　除此之外，還有一些其他的方式,，包括互聯(lián)網(wǎng)P2P等模式,，很難統(tǒng)計,，綜合來講，總體規(guī)模大約1.7-2萬億左右,。

　　2,、 加速入場時間大約在3-5月，這三個月增加的量約為1.萬億,。

　　3月草根調(diào)研的結(jié)果顯示,，民間配資資金溫州大約有800億，占全國一半左右,，可知全國約有1600億左右,。去年年底，銀行渠道的傘形信托大致的量級也僅僅有2000-3000億元左右,。

　　3月份開始證券保證金的量大幅增加,，每周增加量約為1200-1300左右，每月增加量約為6000億左右,。

　　5月底6月初開始大量清理工作,。

　　兩融的增量在2014年下半年增速較快，但2015年年初以來,，雖然從絕對增量上來看仍然很大,，但從與交易額的占比上來看，已經(jīng)逐步下滑了,，而場外配資的量則是從今年年初以來才加速盛行的,，由于場外配資能夠規(guī)避場內(nèi)配資的標(biāo)的限制，所以年初以來我們看到了主要決定市場結(jié)構(gòu)的增量資金來自場外配資,，標(biāo)的集中在中小股票,。

　　兩融：從2月底的1.15萬億增加到高點2.27萬億，增量近一倍,。

　　場外配資的量：假設(shè)目前大約2萬億,，存量14年年末銀行權(quán)益類配置約為15.8*6.24%=0.95萬億，其中傘形信托約0.4億左右,，加上部分場外配資假設(shè)0.2萬億左右,，2月底約為0.6萬億左右，3-4-5月份總增量大約為1.2萬億,。

　　首先看杠桿較高的除兩融之外的場外配資和傘形信托等渠道,。

　　按照主流普遍1:3比例，0.9-0.88左右面臨強制平倉,，1:1,止損線大約為0.8,。在不考慮反身性的條件下，采取兩種方法大致估算被強平風(fēng)險的大小,。

　　第一種方法：按照交易量比重分配配資入場進度,，3月：4月：5月=0.95:1.35:1.5,3,、4、5月場外配資新增量約為0.3萬億（綜合成本約為3200-3600之間,，平均為3400）,、0.4（3600-4300之間，平均為3950左右）,、0.5萬億（4300-4900左右，平均為4600）,。

　　如果假設(shè)配資的杠桿以1：3為主,，平倉線大約在0.9左右，則目前接近4100點附近,，5月份新增的配資資金基本已經(jīng)全部面臨強平狀態(tài)或者已經(jīng)強制平倉,，初步估算規(guī)模約為0.5萬億元，占整體存量規(guī)模約為25%,。如果繼續(xù)暴跌,，到3600點附近，約進一步0.4萬億的配資進一步進入到強平或預(yù)警模式,。

　　但需要注意的是,，按照這個方法計算的數(shù)字偏大，因為可能舊有賬戶增加配資杠桿或者配資量,，原有浮盈可以提供更大的容忍下跌空間,，同時還是有相當(dāng)大比例的賬戶有能力增加保證金，且越是大資金,，追加保證金的能力越強,。

　　第二種方法：如果按照wind陽光私募基金年初以來的業(yè)績作為樣本觀察，假設(shè)全市場配資賬戶主流為1:3,，預(yù)警或面臨平倉線約為0.9,，且目前收益情況與這個樣本類似，我們發(fā)現(xiàn)低于-10%占比約為1%,，（-10%,，0）的占比約為5%，這部分基本面臨被平倉狀態(tài),，（0,，10%）的占比約為17%，如果繼續(xù)下跌超過10%,，則這部分賬戶也將面臨預(yù)警或者平倉,。

　　按照這種方法的計算會偏小，因為該樣本主要以陽光私募基金以及類似產(chǎn)品為主,，更加理性,，且理論上講收益會好于整體,。

　　綜合考慮第一種和第二種方法，結(jié)合信托渠道的調(diào)研,，目前面臨被強制平倉的占比大約為8%-15%個的帶杠桿賬戶,，如再有一天恐慌式全面跌停，則面臨被強制平倉的占比則迅速增加至25%,，考慮由此帶來的負(fù)反饋作用,，系統(tǒng)性風(fēng)險較大。

　　其次,，考慮兩融,，比例平均為1:1，擔(dān)保比例一般到150%開始預(yù)警,，到130%不追加保證金進行強平,，下跌25%需要預(yù)警，下跌35%不追加保證金強行平倉,。

　　兩融基本勻速入市,，3月到5月底指數(shù)從3200到4900，當(dāng)前指數(shù)為4100左右,，從最高點下跌20%,，尚未大面積觸及預(yù)警或平倉線，結(jié)合調(diào)研情況,，發(fā)出預(yù)警和強行平倉的仍僅僅是個別現(xiàn)象,，但如果接下來繼續(xù)快速下跌，約在3600左右,，6月上半月平均成本為4900的兩融資金將面臨預(yù)警甚至平倉,，凈增量為800億左右資金，到3450附近,，平均成本約為4600左右的兩融將面臨預(yù)警甚至平倉,，5月全月凈增量兩融為3000億左右。

　　因此,，綜合考慮場外配資和兩融的資金當(dāng)前的預(yù)警平倉比例估算結(jié)果,，目前點位如果能夠穩(wěn)住，尚不至于出現(xiàn)大面積的系統(tǒng)性風(fēng)險,，如果再有一天恐慌式全面跌停,，上證指數(shù)接近3800，場外配資的面臨強平的比例會大幅增加,，考慮由此帶來的負(fù)反饋作用,，系統(tǒng)性風(fēng)險較大，如果再繼續(xù)下跌,，觸及3600左右,，則兩融面臨預(yù)警和平倉的范圍也會迅速擴大,。