在一波波的熱潮之后，這一模式也給市場各方帶來困惑,，大量“僵尸基金”長時(shí)間沒有實(shí)際運(yùn)作,，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)套利模式暗藏利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)幕交易時(shí)有曝出,。在并購重組監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下,，對并購基金的監(jiān)管也在升級(jí)。今年以來,，多家上市公司接到了交易所的問詢函，“PE+上市公司”模式涉及的問題被重點(diǎn)關(guān)注,。未來這一模式將走向何方,，引發(fā)市場各方關(guān)注。

監(jiān)管升級(jí)

從近期上市公司發(fā)布的公告看,，“PE+上市公司”模式熱潮仍在持續(xù),。國慶假期以來，贊宇科技,、圣陽股份,、任子行、羅牛山,、新興鑄管,、南威股份、廣生堂,、盛達(dá)礦業(yè)等多家上市公司先后公告,，與私募投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。其中,，南威股份,、任子行兩家公司同時(shí)設(shè)立了兩只基金。

與此同時(shí),，多家上市公司因旗下并購基金收到了交易所的問詢函,。9月底，轉(zhuǎn)型影視文化的浙江廣廈公告,，公司擬作為有限合伙人(LP)認(rèn)購深圳前海盛世云金投資企業(yè)(有限合伙)的基金份額,，并通過并購基金增資上海路畫影視傳媒有限公司(簡稱“路畫影視”)。上述公告引來上交所的火速問詢,。上交所注意到,，小米科技旗下的天津金米投資合伙企業(yè)(有限合伙)持有路畫影視5%的股權(quán)，但小米入股估值較低，要求浙江廣廈補(bǔ)充披露天津金米入股路畫影視的時(shí)間,，并比較對價(jià)差異,，說明原因。同時(shí),，上交所還對路畫影視在連續(xù)兩年業(yè)績虧損的情況下,，今年600萬元業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)等問題表達(dá)了關(guān)注。

而對于利歐股份,、萬潤科技的問詢,，深交所關(guān)注利歐股份并購基金由關(guān)聯(lián)方利歐數(shù)娛擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人是否有利于提高公司的獨(dú)立性和避免同業(yè)競爭，以及并購基金擬投資領(lǐng)域的具體情況等,；深交所要求萬潤科技就并購基金合作投資事項(xiàng)是否可能導(dǎo)致同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易作出補(bǔ)充說明,。

2015年9月，上交所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》,；深交所同日亦發(fā)布《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第12號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》,。之后，交易所對“PE+上市公司”模式的并購基金頻發(fā)監(jiān)管關(guān)注函或問詢函,。其中,，欣龍控股等公司因劣后級(jí)風(fēng)險(xiǎn)問題受到過關(guān)注，文化長城,、中科曙光,、星期六等公司均因并購基金長期無進(jìn)展受到關(guān)注。

錦天城律師事務(wù)所馮成亮律師指出,，目前對上市公司與私募基金合作設(shè)立并購基金的監(jiān)管,，主要是證券交易所的信息披露要求。通過加強(qiáng)信息披露要求,，防范利益輸送,、內(nèi)幕交易、市場操縱,、虛假陳述等違法違規(guī)行為,。從交易所發(fā)出的問詢函看，并購基金投資領(lǐng)域與上市公司主營業(yè)務(wù)是否存在協(xié)同效應(yīng),、投資失敗或虧損的風(fēng)險(xiǎn),、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等也是重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

訴求不一

交易所問詢函可謂是一面鏡子,，折射出“PE+上市公司”模式5年來所暴露出的種種問題,。

其中，并購基金“雷聲大雨點(diǎn)小”廣受詬病,。很多并購基金在成立之后鮮有動(dòng)作,，成為“僵尸基金”,。中國證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)上市公司公告情況發(fā)現(xiàn)，僅今年公告成立的并購基金,，目前大多數(shù)沒有更進(jìn)一步的動(dòng)作,。“(并購的)臺(tái)子搭起來,，并不著急著唱戲”,，有上市公司董秘直言。

前海九派資本李浩成指出,，很多并購基金成為“僵尸基金”無法落地的原因涉及多個(gè)方面,。首先，上市公司成立的“并購基金”是以交易為前提,，如果資產(chǎn)的買賣雙方能夠達(dá)成充分共識(shí),，可能上市公司通過股票和現(xiàn)金就直接成交了；其次,，在并購監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下,，利益相關(guān)方通過并購基金實(shí)現(xiàn)“倒手差價(jià)”越來越難，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購溢價(jià)的空間小,。交易雙方利益訴求不完全一致,，未來不可能成為主流,；第三,，因出資人的心態(tài)和資金屬性差異，PE機(jī)構(gòu)和上市公司在產(chǎn)業(yè)基金的投資方向,、投資階段上可能存在分歧,。第四，PE機(jī)構(gòu)想通過和上市公司成立基金投資鎖定退出通道,，可能只是一個(gè)看似美好的想法,。在上市公司不可能對基金所投資標(biāo)的的退出方式和退出價(jià)格進(jìn)行承諾和兜底情況下，退出本身存在較大的不確定性,。發(fā)展好的標(biāo)的可能并不需要并購鎖定退出,，而發(fā)展不好的標(biāo)的，上市公司沒有興趣,，也沒辦法承諾一定收購,。從收益最大化的角度看，產(chǎn)業(yè)基金所投項(xiàng)目通過IPO退出仍然是實(shí)現(xiàn)收益最好的方式,。在這一點(diǎn)上,，PE機(jī)構(gòu)與上市公司提前鎖定標(biāo)的初衷并不完全一致。另一方面,，上市公司的并購訴求也存在變數(shù),。如硅谷天堂和大康牧業(yè)并購基金所投資的項(xiàng)目,，后因大康主業(yè)轉(zhuǎn)向肉牛養(yǎng)殖而引起雙方分歧甚至對簿公堂。

除了上述因素之外,，在上海凱石益正合伙人俞鐵成看來,，有些PE一口氣和十幾家上市公司成立并購基金，行業(yè)跨度十多個(gè)行業(yè),。實(shí)際上,，PE的能力難以覆蓋到這么多行業(yè)，心有余而力不足,，導(dǎo)致預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn),。

除了“僵尸基金”受到市場各方高度關(guān)注外，由于PE深度介入上市公司投資運(yùn)作,，對上市公司經(jīng)營情況也更為了解,，可能滋生內(nèi)幕交易、利益輸送等問題,。今年年初,，作為“PE+上市公司”模式的開創(chuàng)者，硅谷天堂子公司天堂硅谷內(nèi)部工作人員及其客戶,、親屬因內(nèi)幕交易受罰,，所利用的“內(nèi)幕”正是天堂硅谷與上市公司的合作信息。這在當(dāng)時(shí)引發(fā)了市場極大震動(dòng),。

在“PE+上市公司”模式中,，還有一些PE采取的模式，是與上市公司合作進(jìn)行投資和并購的同時(shí),，以多種方式成為上市公司的小股東進(jìn)而分享上市公司市值成長的收益,，即通過“一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)”獲取收益。在這種模式中,，可能存在的利益輸送,、股價(jià)炒作也成為市場的疑惑點(diǎn)。有機(jī)構(gòu)風(fēng)控人士直言,，這種所謂的“一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)”觸到了監(jiān)管紅線,。上市公司股東且提前知曉相關(guān)并購，又是并購交易的交易對方,，“哪怕有所謂的時(shí)間差作為洗清嫌疑的借口,，但是監(jiān)管高壓下，誰又能保證能成功,。刀口舔血風(fēng)險(xiǎn)大,，監(jiān)管紅線摸不得”。

走向何方

監(jiān)管升級(jí)正在考驗(yàn)上市公司并購基金是“真情實(shí)意”,，還是“暗度陳倉”,。未來這種模式將走向何方,？

俞鐵成表示，總體而言,，A股中小市值上市公司市盈率偏高,，而不少上市公司賬面上現(xiàn)金充裕，急切想要通過找到優(yōu)質(zhì)并購項(xiàng)目來消化高估值壓力,，預(yù)計(jì)并購基金的設(shè)立熱潮仍將持續(xù),。

私募機(jī)構(gòu)人士表示，從中短期來看,，當(dāng)前各類金融機(jī)構(gòu)多在加大對并購基金投資的支持,。其中，保監(jiān)會(huì)相關(guān)政策明確,，“保險(xiǎn)資金可以投資設(shè)立不動(dòng)產(chǎn),、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),，專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以設(shè)立夾層基金,、并購基金、不動(dòng)產(chǎn)基金等私募基金”,?！蹲C券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》等規(guī)定券商直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)可以設(shè)立和管理并購基金，這為券商系并購基金的設(shè)立提供了監(jiān)管依據(jù),。而商業(yè)銀行對并購基金的投資機(jī)會(huì)也在紛紛試水,。

但從PE的盈利角度來看，“這條路看似熱鬧,，其實(shí)未必真的特別寬,?！庇捎趨⑴c并購基金多數(shù)是上市公司而非上市公司大股東,，部分公司還占到了主導(dǎo)地位。由并購基金將并購標(biāo)的出售給上市公司,，某種意義上實(shí)則是“自己向自己收購”,，既因?yàn)闃?gòu)成關(guān)聯(lián)交易而導(dǎo)致買賣差價(jià)難以實(shí)現(xiàn)。PE可能只是掙到了點(diǎn)名氣,，難有可觀盈利,。

另外，A股市場持續(xù)震蕩,，市場估值中樞下行的壓力下,，很多并購基金的運(yùn)作其實(shí)是“表面光鮮”。有并購基金項(xiàng)目經(jīng)理直言,，自己服務(wù)的并購基金正面臨多重壓力,，“投資端,，并購項(xiàng)目估值體系正在變化，買貴買錯(cuò)都不行,；退出端,，上市公司并購重組收緊，股權(quán)投資等退出通道收緊,。好在并購基金較少背負(fù)資金收益承諾等附加條件,，但私募機(jī)構(gòu)等的資金成本不容否認(rèn)。并購基金的架子搭好之后,，難有項(xiàng)目實(shí)質(zhì)性推動(dòng),。不過也不排除一些公司只是想借并購基金釋放利好消息”。