從9月開始,，以做市指數(shù)為代表的新三板市場走出一波溫和反彈行情,，尤其是國節(jié)前市場出現(xiàn)16.18億元的單日成交總量,，創(chuàng)下8個月以來的最高水平,。綿延近乎一年流動性冰點(diǎn)的新三板市場開始出現(xiàn)復(fù)蘇特征，市場人士預(yù)期,，四季度新三板市場有望開啟“暖冬”行情,。

流動性掣肘以及由此帶來的定價體系扭曲,，一直被看作是新三板“成長中的煩惱”,。正因為如此，本次新三板市場出現(xiàn)的成交量和股價回暖跡象格外引人關(guān)注,。在多位市場參與方看來,，新三板交易信心的回升，主要源自政策利好預(yù)期升溫,。近期,，從國務(wù)院的頂層設(shè)計，到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的細(xì)化舉措,，新三板相關(guān)政策開始密集發(fā)布,。中國證券報記者采訪多位券商私募人士以及監(jiān)管者了解到，在提升市場流動性的“一攬子解決方案”中,，除了做市商擴(kuò)圍正式落地外,，還可以大致梳理出未來新三板其他利好政策“紅包雨”的基本架構(gòu)及可能的實施窗口。倘若一攬子政策紅利落地步伐快于預(yù)期,，新三板市場的流動性“沉疴”有望加速破解,。

私募機(jī)構(gòu)參與做市

南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南將相關(guān)政策預(yù)期稱之為“幸福來敲門”，“各級管理部門近期不約而同地發(fā)布涉及新三板的政策,，足以說明新三板在中國資本市場中具有足夠份量,。在積極為新三板營造良好發(fā)展環(huán)境的同時，多部門均表示積極研究解決新三板的流動性困局,，探討和布署相關(guān)配套政策,。這種預(yù)期使新三板‘二次創(chuàng)業(yè)’及重振雄風(fēng)指日可待?！?/p>

在諸多配套政策中,，做市商擴(kuò)圍的落地首當(dāng)其沖,。繼9月12日公布私募機(jī)構(gòu)申請條件及評分標(biāo)準(zhǔn)后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)9月14日發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評審方案》,。這意味著私募機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)的構(gòu)想走向?qū)嵸|(zhì)性實施階段,。

廣證恒生相關(guān)研究人員指出，私募機(jī)構(gòu)參與做市,，是繼分層后新三板市場又一個重大政策,，標(biāo)志著新三板做市制度走向新的篇章，為盤活新三板流動性以及未來進(jìn)一步制度改革做好了鋪墊,。

“做市商擴(kuò)圍將對整個新三板生態(tài)帶來重要影響,。”暖流資產(chǎn)權(quán)益部研究總監(jiān)魯強(qiáng)指出,，隨著做市商數(shù)量擴(kuò)容和做市業(yè)務(wù)競爭加劇,，做市商和掛牌公司將面臨雙向選擇。一方面,，做市商數(shù)量的增加將推動現(xiàn)有做市商提升服務(wù)質(zhì)量,；另一方面，私募機(jī)構(gòu)帶來的價格發(fā)現(xiàn)職能,，將給部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的帶來更多流動性,，并持續(xù)吸引增量資金。

由于私募機(jī)構(gòu)做市試點(diǎn)的啟動,，業(yè)內(nèi)對于新三板市場的流動性改善預(yù)期明顯升溫,。新鼎資本董事長張馳分析說，“私募機(jī)構(gòu)注重價值投資,，相比于券商更注重做市本身盈利與否,。私募做市可能會參與一些自己投資的企業(yè)，即使做市不賺錢也愿去做,；同時,，私募投資具有較強(qiáng)的定價功能。尤其對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說,，這些企業(yè)價值被低估時,，私募參與做市有利于股價企穩(wěn)?！彼侥紮C(jī)構(gòu)遇到好的投資標(biāo)的通常會大舉買入,，這有利于推升新三板創(chuàng)新層被低估的30-50家龍頭企業(yè)股價，交易逐步活躍,。而外圍資金看到新三板賺錢效應(yīng)后,，可能逐漸入場。

但也有部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，受限于私募自有資金,，做市商擴(kuò)圍對新三板市場的整體流動性影響有限,。廣證恒生研究人員分析指出，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首批篩選出十家私募機(jī)構(gòu)的規(guī)劃來看,，假設(shè)這些私募機(jī)構(gòu)投入資金與初始庫存股資金投入前十的做市商平均水平持平,，僅提供77.79億元的一次性流動性。這部分資金很快會以庫存股的形式沉淀下來,。截至2016年9月29日,，新三板1631家做市轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)總市值約1100億元，從絕對值上看,，這部分沉淀于庫存股的一次性資金,，對于整個做市市場流動性影響不大。

但這種擔(dān)憂并不影響業(yè)內(nèi)對于私募做市普遍的肯定,。廣證恒生認(rèn)為,，私募做市試點(diǎn)是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)優(yōu)化新三板做市制度的開始，在審慎的基礎(chǔ)上,，預(yù)計未來全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)仍會持續(xù)補(bǔ)充和完善做市制度,。“這種完善或包括引入規(guī)范做市商報價,、引導(dǎo)積極做市的激勵機(jī)制,；逐步放開做市商參與主體類型,，做市商進(jìn)一步擴(kuò)容,；完善交易機(jī)制與市場建設(shè)，為做市商提供更多風(fēng)險管理工具,；參照美國對做市商資金來源,、財務(wù)風(fēng)險等監(jiān)管要求，進(jìn)一步完善相關(guān)規(guī)定等多個方面,?！?/p>

大宗交易平臺指日可待

申萬宏源(000166,股吧)證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明分析說，私募基金的引入,，不能僅僅著眼于簡單的數(shù)量上擴(kuò)張,，而要在發(fā)揮券商以及私募基金各自長項的基礎(chǔ)上，有針對性地解決當(dāng)前新三板做市中所存在的問題,?！澳壳敖鉀Q新三板市場的流動性仍是迫切任務(wù)，私募基金參與做市,，也需要以相應(yīng)的流動性為基礎(chǔ),，否則難以真正施展其能耐。從這一點(diǎn)來說，在開放私募基金參與做市的同時,，新三板還需要加快改善流動性的改革,。這可能是讓券商以及私募基金在新三板做市成功的前提?！?/p>

而根據(jù)權(quán)威表態(tài),，此項“前提”的鋪設(shè)已經(jīng)“在路上”。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部副總監(jiān)尹舒日前表示,，未來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會加緊推進(jìn)差異化制度安排,、研究針對流動性的一攬子解決方案。其中,，盤后大宗交易制度,、非交易過戶制度等都在醞釀之中。另有權(quán)威人士透露,，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)圍繞分層后的差異化制度和交易制度完善優(yōu)化已聽取企業(yè)和機(jī)構(gòu)建議,，大宗交易平臺相關(guān)方案和平臺的推出指日可待。

大宗交易平臺的推出,，被業(yè)內(nèi)看作完善目前做市交易機(jī)制的重要環(huán)節(jié),。張馳認(rèn)為，今年底新三板大宗交易平臺推出的可能性相對較大,?！坝捎谧鍪猩痰淖鍪匈Y金并不多，掛牌公司前期資金的退出,，‘大規(guī)模賣給做市商,，再由做市商賣給買方’的交易很難完成。而通過盤后大宗交易方式,，做市交易中的點(diǎn)對點(diǎn)成交變得便捷,，徹底解決了目前做市交易股票大額成交必須通過做市商的尷尬局面?！?/p>

企巢新三板學(xué)院院長程曉明表示,，完善新三板交易制度，這是市場發(fā)展的必經(jīng)階段,?！靶氯灏l(fā)展可以分為三部曲，第一步是市場大幅擴(kuò)容,，該階段將于2015年至2016年完成,；第二步是加強(qiáng)掛牌公司規(guī)范；第三步是改革新三板交易制度,，改善市場交投活躍度,?！?/p>

在完善新三板交易制度的諸多舉措中，市場參與者還對競價交易的制度安排更加期待,。有券商人士認(rèn)為,，流動性直接與交易制度密切相關(guān)，競價交易可以解決當(dāng)前做市商服務(wù)供應(yīng)短缺的問題,。但也有業(yè)內(nèi)認(rèn)為相關(guān)預(yù)期或有所延后,。海通證券(600837,股吧)新三板與結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理助理洪曉輝分析說，“新三板市場推出競價交易制度,，很可能因為資金騰挪和分流,，對滬深交易所帶來沖擊。目前推出競價交易等制度創(chuàng)新的條件并不成熟,?！?/p>

針對交易制度的優(yōu)化，張馳認(rèn)為,，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度規(guī)則有望在第四季度完成修改,。“協(xié)議轉(zhuǎn)讓放在盤后,，對市場的影響會更?。蛔鍪修D(zhuǎn)讓中,，做市商的庫存股為100萬股的數(shù)量是不是太少等問題也有待進(jìn)一步優(yōu)化,。”

公募基金有望入市

從2015年開始,，證監(jiān)會和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)均多次提到,，要引進(jìn)公募基金投資新三板。據(jù)接近監(jiān)管層的權(quán)威人士表示,，相關(guān)指導(dǎo)文件已經(jīng)醞釀并有望四季度推出,?！鞍凑粘雠_文件-征求意見-落地實施的慣例,，半年內(nèi)推出公募基金投資新三板已經(jīng)可以期待?！?/p>

前述人士分析說,，公募基金投資新三板，是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“流動性一攬子解決方案”中重要組成部分,?！安糠止枷Ｍ軌蛳虮O(jiān)管部門遞交發(fā)行新三板公募產(chǎn)品的申請。因為沒有明確指導(dǎo)文件出臺,，很多申請材料只能擱淺,。”

魯強(qiáng)分析說，公募基金入市提了這么久,，之所以遲遲沒有落地,，主要與資格審批、投資門檻,、倉位要求,、凈值計算四個方面的障礙有關(guān)?！耙酝顿Y門檻為例,，目前公募基金的投資門檻一般以1000元為起點(diǎn)，倘若此時入市,，相當(dāng)于變相降低了新三板500萬元的投資者門檻,。如果新三板發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，造成的社會影響范圍將會很大,?！?/p>

而公募基金入市又與前述交易機(jī)制的改革和優(yōu)化密切相關(guān)。有機(jī)構(gòu)人士介紹說,，公募在交易過程中都面臨產(chǎn)品的報價問題,，在目前“拉手”轉(zhuǎn)讓公司比例較高的情況下，如果公募投資的公司中協(xié)議公司占比很大,，很可能會引起產(chǎn)品報價的大起大落,，從而導(dǎo)致報價的失真。公募入市,，對標(biāo)的公司的流動性有較強(qiáng)要求,。

即將登陸新三板的國都證券相關(guān)人士認(rèn)為，公募基金入市,，前期或主要是封閉式基金,，后期流動性改善之后也可能會有開放式基金，這和當(dāng)年A股公募基金入市流程相一致,。另有機(jī)構(gòu)人士預(yù)想的方案則是,，公募基金入市可以先在創(chuàng)新層尤其在其中做市轉(zhuǎn)讓的公司中試行，由此可以嘗試在創(chuàng)新層里進(jìn)行“再分層”,，準(zhǔn)許公募基金進(jìn)行投資,，同時適度降低投資者門檻。倘若成行,，掛牌公司中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的依然將最先享受增量資金的青睞,。

公募基金被譽(yù)為新三板市場的“活水”，其入市預(yù)期被看作“二級市場”的最大政策利好,。廣證恒生首席研究員官袁季認(rèn)為,，隨著未來私募機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù),，以及公募資金的到來，新三板做市交易市場將進(jìn)一步被激活,，提升新三板的流動性,。此外，包括普通股票,、優(yōu)先股,、中小企業(yè)私募債等在內(nèi)的多種融資工具將幫助掛牌企業(yè)實現(xiàn)融資需求。

在張馳看來,，除了公墓基金之外,，不排除保險資金、社保資金,、企業(yè)年金,，QFII與RQFII可能進(jìn)入新三板市場，各路資金將陸續(xù)聚攏在新三板,。張馳用汪國真的兩句詩來形容當(dāng)下的新三板市場：如果你是大河,，何必在乎別人把你說成小溪；如果你是種子,，何必為還沒有結(jié)出果實而著急,。“創(chuàng)新層將成為新三板流動性困局破解的‘棋眼’,。首先一小批新三板企業(yè)交易活躍,、估值提升，帶動更多資金逐步涌入,。創(chuàng)新層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)望迎來一波行情,。”