作者

何帆 (中國人民大學重陽金融研究院首席經(jīng)濟學家)

朱鶴 (中國社科院世經(jīng)政所博士)

李蕊 (中國人民大學重陽金融研究院研究助理)

當前,，中國經(jīng)濟正面臨諸多挑戰(zhàn)，杠桿率過高正是其中之一,。從杠桿率的結構來看,，非金融企業(yè)部門的杠桿率過高是中國杠桿率的最主要特征。為了有效降低非金融企業(yè)杠桿率,，減輕企業(yè)債務負擔,，國務院于2016年10月10日下發(fā)《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(下文簡稱《意見》)及附件《關于市場化銀行債股轉股權的指導意見》(下文簡稱《指導意見》)，明確要以市場化,、法治化方式降低企業(yè)杠桿率,。

《意見》一經(jīng)發(fā)布就引起了市場和學界的廣泛解讀，有的觀點認為新一輪的大規(guī)模債轉股即將啟動,。學界和業(yè)界之所以如此重視債轉股,，主要是因為國務院同時給出了一個有關債轉股的《指導意見》。從《指導意見》的內(nèi)容來看，有相當多的內(nèi)容涉及到債轉股過程中應避免的問題,，包括銀行不得直接參與債轉股,、政府不得直接干預、明確不能參與債轉股的企業(yè)范圍等,。因此,，不能把《指導意見》的出臺單純地理解為政府在鼓勵實施債轉股。

我們認為,，此次《意見》的重點應是降杠桿,，債轉股只是實現(xiàn)該目標的手段之一。本次國務院出臺的《意見》給出了七種降低企業(yè)杠桿率的主要途徑,，包括兼并重組,、盤活資產(chǎn)存量、加大金融支持等,，而債轉股只是其中之一,。同時，鑒于大規(guī)模實施債轉股將面臨許多問題,，不宜成為降杠桿的主要手段,。

第一，債轉股的供需將嚴重不匹配,。按照市場化原則,，實行債轉股的企業(yè)理應是優(yōu)質企業(yè)，只是暫時遇到了困難,。果真能循此邏輯實行債轉股,，企業(yè)能夠降低債務負擔，獲得喘息之機,；待企業(yè)經(jīng)營恢復之后,，銀行可以獲得不菲的股權收益，從而避免最初選擇債務清算而造成的損失,?！兑庖姟芬步o出了實施市場化債轉股的企業(yè)應滿足的條件，如技術先進,、產(chǎn)品有市場,、信用狀況較好等。

但是,，中國目前最需要債轉股的企業(yè)并不是這些優(yōu)質企業(yè),，而是那些產(chǎn)能過剩行業(yè)和效率低下的企業(yè),。這些企業(yè)的股權價值并不高,，銀行和其他第三方機構不會首先選擇債轉股。如此一來,，市場化的債轉股就會面臨嚴重的供需不匹配：能夠債轉股的企業(yè)不需要轉,，而需要債轉股的企業(yè)不能轉,。與此同時，這也意味著若堅持按照市場化原則實施債轉股,，最終的完成債轉股的企業(yè)會比預計要少得多,，絕大多數(shù)企業(yè)還要通過其他的途徑降低企業(yè)杠桿率。

第二,，債轉股的潛在規(guī)模過大,。如果把債轉股當成降杠桿的主要手段，那么高杠桿行業(yè)和企業(yè)自然就是債轉股的重點對象,。此時,，債轉股的實質就是進行債務減免，目標是讓這些企業(yè)在完成債轉股后能夠正常還本付息,。照此邏輯我們可以大致測算出債轉股的潛在規(guī)模,。

以鋼鐵行業(yè)為例。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù),，2015年末鋼鐵行業(yè)總負債約為4.37萬億元,。2015年，鋼鐵行業(yè)的息前凈利潤大致為1667億元(用利潤總額+財務費用來大致估算),。如果這些利潤都用來償還負債利息的話,，那么按照2015年6.2%的平均利率測算，可得鋼鐵行業(yè)理論上可以承受的負債上限為2.69萬億,。實際負債比理論負債上限多出的1.68萬億,，就是鋼鐵行業(yè)的潛在債轉股規(guī)模。按照同樣的方法可以算出,，煤炭和煉焦兩個行業(yè)對應的潛在債轉股規(guī)模達1.62萬億和0.56萬億,。僅三個行業(yè)對應的潛在債轉股總規(guī)模就達3.86萬億，無論是中國的銀行部門還是第三方機構,，都難以承擔如此大規(guī)模的債轉股,。

第三，債轉股缺乏完善的退出機制,?！兑庖姟访鞔_規(guī)定銀行不得直接將債權轉為股權，只能先將債權轉讓給第三方機構,，讓第三方機構成為企業(yè)的股東,。從上一輪的債轉股實踐來看，股權持有機構的主要退出機制并非股權受讓,。那些最終能減少虧損甚至實現(xiàn)盈利的債轉股項目,，主要是通過出售企業(yè)擁有的土地資源，獲得土地增值收益來實現(xiàn)的。就目前的情況來看,，本輪的債轉股顯然很再難通過這種方式退出,。與此同時，中國目前尚未建立起完善的多層次股權交易市場,。一旦債轉股規(guī)模過大,，獲得股權的第三方機構就很難利用現(xiàn)有的市場體系正常退出，完成股權的二次轉讓和變現(xiàn),。

第四,，債轉股只是短期的權宜之計，面臨巨大的道德風險,。理論上講,，并不存在判斷杠桿率過高的絕對標準。如果一個企業(yè)有很強的盈利能力和充沛的現(xiàn)金流,，那么加杠桿就是擴大經(jīng)營規(guī)模的合理手段和必要途徑,。因此，企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力決定了企業(yè)能夠承擔的債務規(guī)模,。債轉股可以在較短時間內(nèi)減少企業(yè)債務水平和利息負擔,，但無助于提高企業(yè)的經(jīng)營能力。更有甚者,，大規(guī)模實施債轉股很可能會面臨巨大的道德風險,。一旦債轉股得以成為企業(yè)降杠桿的普遍選擇，企業(yè)就可以輕易減少負債,。這反而會降低企業(yè)改善內(nèi)部管理,、完善激勵機制的動力，也就無法從根本上解決企業(yè)杠桿率過高的問題,。

總而言之,，債轉股只是降杠桿的手段之一，且在實施過程中面臨諸多限制,，因此不宜作為降杠桿的主要手段,。短期內(nèi)，中國應配合使用擴張性的財政政策,，以穩(wěn)定整體債務規(guī)模,、調(diào)整債務結構為主要任務。與此同時,，中國要繼續(xù)深化國有企業(yè)改革,，促進金融部門更好地為實體經(jīng)濟服務，多管齊下,，綜合應對企業(yè)杠桿率過高的問題,。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡介】何帆,，中國人民大學重陽金融研究院首席經(jīng)濟學家、紐約新經(jīng)濟思維研究所(Institute for New Economic Thinking)高級研究員,，曾任中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長，研究員,。主要研究領域包括：中國宏觀經(jīng)濟,、國際金融、國際政治經(jīng)濟學,。朱鶴,，中國社科院世經(jīng)政所博士，中國人民大學重陽金融研究院研究助理,。李蕊,，中國人民大學重陽金融研究院研究助理，畢業(yè)于南京財經(jīng)大學,。