馮俏彬

日前,，國務院印發(fā)了《關于積極穩(wěn)妥降低杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》,。曾備受爭議的“債轉(zhuǎn)股”在18年之后,，重新回到人們的視野。

但仔細閱讀《意見》,，再結合近年來中國經(jīng)濟形勢所發(fā)生的深刻變化，不難看出，這一輪的債轉(zhuǎn)股與1998年前后的債轉(zhuǎn)股之間,，還是存在以下幾個方面明顯的不同,。 第一，背景不同,。1998年債轉(zhuǎn)股主要背景是國企“三年脫困”,，一大批的中小國企被推向市場，或兼并重組,、或破產(chǎn)清算,，由此產(chǎn)生了巨量的不良貸款。本輪債轉(zhuǎn)股的背景是推進供給側(cè)結構性改革,，雖然也涉及到國企的兼并重組和破產(chǎn)清算,，但降杠桿則是主要的政策取向。第二,，目標不同,。1998年債轉(zhuǎn)股主要目標是消化不良資產(chǎn)，防止金融風險,。本輪債轉(zhuǎn)股的主要目標是降低杠桿率,。第三，方式不同,。1998年債轉(zhuǎn)股主要采用的是行政調(diào)控的方式,，優(yōu)點是見效快，缺點是后遺癥嚴重,。但本輪債轉(zhuǎn)股一再申明主要采用市場化,、法治化的方式，更加符合今天中國的實際情況,。第四,，對象不同。1998年的債轉(zhuǎn)股針對是國企改革中整體剝離的不良資本,，而本輪債轉(zhuǎn)股按有關方面的精神,，針對的主要是關注類或正常類的貸款。第五,，條件不同,。1998年債轉(zhuǎn)股的時候，我國金融市場主體單一,，主要是四大行為主,，當時為了處置不良資產(chǎn)，專門成立了四大資產(chǎn)管理公司?，F(xiàn)在,，我國金融市場的主體已經(jīng)多元化,，相當多的金融主體參與到債轉(zhuǎn)股的工作中來，有利于形成競爭機制和更好的價格發(fā)現(xiàn)機制,。

更加重要的是,，本輪債轉(zhuǎn)股始終高舉市場化和法治化的兩面大旗。具體體現(xiàn)在四個方面：債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)由市場化選擇,、價格市場化確定,、資金市場化籌集，股權退出市場化進行,，涵蓋了債轉(zhuǎn)股操作的全流程,。比如，在“哪些企業(yè)可以搞債轉(zhuǎn)股”這個前期各方高度關注,、熱議的問題上,，《意見》明確為因行業(yè)周期性波動導致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè),，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領域的成長型企業(yè),；高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關鍵性企業(yè)以及關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?！兑庖姟诽貏e將“僵尸企業(yè)”,、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權債務關系復雜且不明晰的企業(yè),、有可能助長過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)列為禁止實施債轉(zhuǎn)股的范圍之內(nèi),。這與此前政策精神相一致。在設定了這樣的“地板”條件后,，具體選擇哪些企業(yè)搞債轉(zhuǎn)股,，就由各市場主體自己確定了?？梢?，本輪債轉(zhuǎn)股的政策精神始終如一，即針對的是降杠桿問題,，而不完全是不良資產(chǎn)的問題,。對那些“僵尸企業(yè)”、落后企業(yè),，該關就關，該破就破,，該出清就出清,，債轉(zhuǎn)股不是為它們續(xù)命的工具。

市場化與法治化原則體現(xiàn)的第二個方面是關于債轉(zhuǎn)股的實施主體的市場化選擇,。針對此前各方關于可能由政府來指定實施主體的擔心,，《意見》明確規(guī)定,，各類金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理,、國有資本投資公司等多種類型的機構均可參與其中,，有效化解了市場疑慮。現(xiàn)實地看,，當今我國的金融市場狀況,，與十幾年前相比，早已不可同日而語,。從操作層面上看,，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)是企業(yè)并購。放眼金融市場,，除了四大資產(chǎn)管理公司,，眾多投行、證券公司,、保險公司以及一些大型的財務公司均可以承接類似業(yè)務,。只要有相關從業(yè)資質(zhì)，理論上就可以參加債轉(zhuǎn)股業(yè)務,，具體由各方按市場原則進行選擇,。不過《意見》對于“銀行本身能不能從事債轉(zhuǎn)股”這一市場熱議的焦點給出了“不得直接將債權轉(zhuǎn)化為股權”的否定性回答，這主要是從風險隔離的角度所做出的審慎之舉,。

市場化和法治化原則體現(xiàn)的第三個方面是對相關政府職責的明確上,。從相當大的程度上講，如何防止行政不當干預是此輪債轉(zhuǎn)股中社會最為關注的方面,，也應當是與1998年債轉(zhuǎn)股的最大區(qū)別,。對此，《意見》再次重申以前觀點,，“政府不承擔損失的兜底責任”,，“政府的職責是制定政策、完善規(guī)則,、依法監(jiān)督和維護秩序”,，并用了六個“不得”來為政府行為劃出紅線，即“不得確定具體轉(zhuǎn)股企業(yè),，不得強行要求銀行開展債轉(zhuǎn)股,，不得指定轉(zhuǎn)股債權，不得干預債轉(zhuǎn)股定價和條件設定,，不得妨礙轉(zhuǎn)股股東行使股東權利,，不得干預債轉(zhuǎn)股企業(yè)日常經(jīng)營”。對于財政責任,，則明確了兩個方面,，一是“根據(jù)需要,，采取適當?shù)呢斦С址绞郊钜龑ч_展市場化債轉(zhuǎn)股”，二是“做好職工合法權益保護等社會保障兜底”,。從另一方面講,，現(xiàn)在企業(yè)、特別是大企業(yè)的融資結構比較復雜,，即使是銀行貸款,，也來自多家銀行，再加上債券,、應付款等,，企業(yè)的債權人結構呈現(xiàn)出多元化的特點，這使得任何債權轉(zhuǎn)股權的方案,，都需要多元利益主體之間的協(xié)商,、談判、討價還價和達到一致,，這在客觀上加大了行政干預的難度,。后期，還可以在債轉(zhuǎn)股工作中提出“公開市場操作”方面的具體要求,，在一定范圍內(nèi)公開方案,，防止暗箱操作。

可以看出,，我國當前的經(jīng)濟狀況,、市場結構與1998年已不同日而語。一方面企業(yè)的債務結構十分復雜,，另一方面?zhèn)鶛嗳说睦姹Ｗo意識十分強烈,，有限、恰當?shù)男姓深A已經(jīng)逐漸成為社會共識,。如今,，中國經(jīng)濟在市場化、法治化的道路上運行,，債轉(zhuǎn)股作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟和企業(yè)兼并重組的工具之一,，具有有效實施的市場條件。當然,，也要看到,，債轉(zhuǎn)股盡管有很多優(yōu)點，但仍然需要相應配套政策,，從這點上來看,，不論是公眾還是市場，對此還應有足夠的耐心,。