投行人士認(rèn)為，一邊是監(jiān)管層對“借殼上市”政策收緊,；一邊是上市公司并購重組嬗變,，各方博弈更趨市場化與高效化。在此過程中,，既有的重組“老格局”與“老生態(tài)”正悄然生變,。

“重整同步重組”開先河

2013年涉企業(yè)債違約的*ST超日破產(chǎn)重整猶在眼前,，*ST舜船的重整報告書日前浮出水面。不過與此前所有案例不同的是,，*ST舜船70余億元規(guī)模的債務(wù)重整與200余億元規(guī)模的資產(chǎn)重組同步進(jìn)行,，成為A股市場“重整同步重組”首例。

根據(jù)*ST舜船9月29日披露的重整計劃草案,，公司按每10股轉(zhuǎn)增13.870379股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股票,，共計轉(zhuǎn)增約5.2億股，但這些轉(zhuǎn)增股票并不向原股東分配,，而是每家債權(quán)人超過30萬元的債權(quán)部分,，按10.56%的比例由公司以現(xiàn)金方式清償外，剩余普通債權(quán)以*ST舜船資本公積金轉(zhuǎn)增的股票抵償,，每股抵債價格為13.72元,，每100元債權(quán)可分得約7.288股舜天船舶股票。

與此同時,，公司通過非公開發(fā)行股份方式購買國信集團(tuán)持有信托及電力資產(chǎn),，交易價值為210億元。*ST舜船擬全部以8.91元/股發(fā)行股份的方式向國信集團(tuán)支付對價,，發(fā)行的股票數(shù)量合計23.5億股,。此外，*ST舜船還向其他不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份進(jìn)行配套融資,，募集資金不超過46.5億元,。公司表示，重整及重大資產(chǎn)重組完成后,，*ST舜船總資產(chǎn)規(guī)模,、凈資產(chǎn)規(guī)模、收入及凈利潤均有較大幅度增加,，公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿⒃鰪?qiáng),。

有市場人士分析指出，*ST舜船資不抵債,，假如走破產(chǎn)程序,，債權(quán)人將血本無歸。本次70余億元債務(wù)通過“債轉(zhuǎn)股”方式化解,，但由于公司停牌價格為10.75元,，因此，雖然債轉(zhuǎn)股計劃對債權(quán)人友好,，但只有復(fù)牌后股價上漲27%,，債權(quán)人才能不虧損。

事實(shí)上,，A股上市公司無法償還債務(wù),，通過走重整程序得以起死回生的成功的典型案例為*ST超日,。相關(guān)律師分析表示，當(dāng)時*ST超日的重整方案為引入第三方,，讓第三方補(bǔ)償債權(quán)人,，但補(bǔ)償金額低于債權(quán)金額，債權(quán)人的債權(quán)僅獲得部分現(xiàn)金賠償,。但是*ST舜船“債轉(zhuǎn)股”方案的股票定價低于最新的收盤價,，這說明債轉(zhuǎn)股方案能成功的關(guān)鍵，在于在債轉(zhuǎn)股的同時進(jìn)行重大資產(chǎn)重組,，注入控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，以便*ST舜船能成功保殼并獲得持續(xù)經(jīng)營能力，從而獲得股價的上漲空間,。

有投行人士進(jìn)一步指出,，*ST舜船這次債轉(zhuǎn)股和重大資產(chǎn)重組互相影響?！坝辛酥卮筚Y產(chǎn)重組的預(yù)期,，*ST舜船未來能有盈利能力，股價才有上漲的可能,，債權(quán)人才能接受債轉(zhuǎn)股,。而且國信集團(tuán)作出的業(yè)績承諾有‘兜底’的作用。債轉(zhuǎn)股之后,，*ST舜船財務(wù)狀況大大改善，變?yōu)閮魵?，才方便注入資產(chǎn),。”

“冷淡期”新規(guī)擴(kuò)大重組余地

*ST舜船本次重組方案能否順利過會尚不可知,。但多位業(yè)內(nèi)人士指出,，從監(jiān)管趨勢來看，推進(jìn)上市公司并購重組向規(guī)范化,、市場化和高效化邁進(jìn)的步伐不會停止,。其重要表征便是“冷淡期”新規(guī)的出臺。

今年9月初,，證監(jiān)會修訂了一系列上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)則,，推出“最嚴(yán)借殼新規(guī)”的同時，還將終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的“冷淡期”由3個月縮短為1個月,，即按照新規(guī),，上市公司披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或者草案后主動終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的，上市公司應(yīng)當(dāng)同時承諾自公告之日至少1個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組,。

以*ST藍(lán)豐為例,，公司9月22日宣布終止籌劃重大資產(chǎn)重組時承諾：終止籌劃重大資產(chǎn)重組暨公司股票復(fù)牌之日起一個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組,。此外，9月26日長航鳳凰宣布終止重大資產(chǎn)重組事項時表示,，公司承諾自該公告發(fā)布之日起至少一個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項,。

前述機(jī)構(gòu)人士指出，重組“冷淡期”的縮短,，與監(jiān)管層規(guī)范和進(jìn)一步激活并購重組市場的思路一脈相承,。“重組‘冷淡期’縮短,，意味著上市公司披露預(yù)案或草案后及時明確相關(guān)重組方案所面臨的機(jī)會和風(fēng)險,。倘若由于風(fēng)險較大選擇主動終止，便可以在一個月后啟動新方案,，這給了上市公司籌劃重組以更大余地,。此前部分上市公司發(fā)現(xiàn)重組風(fēng)險后，要么選擇主動終止原方案,，而后等待3個月時間再籌劃重組,；要么硬著頭皮走完審核流程，如此最終被監(jiān)管層否決的可能性也非常大,?！?/p>

暖流資產(chǎn)權(quán)益部研究總監(jiān)魯強(qiáng)認(rèn)為，“冷淡期”已經(jīng)受到上市公司廣泛認(rèn)可和運(yùn)用,?！斑@有利于提升并購重組的市場化程度，加快資本運(yùn)作效率,。由于監(jiān)管層增加了相關(guān)信息披露要求,，因此也進(jìn)一步增強(qiáng)了上市公司在并購重組中的信息披露透明度?！?/p>

重組生態(tài)面臨變局

“重整同步重組”運(yùn)作模式帶來的高效化,，以及“冷淡期”新規(guī)帶來的重組余地的擴(kuò)大，有望使整個重組生態(tài)乃至投資預(yù)期帶來重要變化,。

多位機(jī)構(gòu)人士預(yù)計,，未來通過“重整同步重組”的方案料會增多?！坝绕鋵τ诓簧賁T公司來說,，連續(xù)兩年虧損之后，按照退市規(guī)則,，留給這些公司的時間已經(jīng)不多,。通過債務(wù)重整與資產(chǎn)重組同時實(shí)施，可以為公司保殼節(jié)省時間,、提升效率,，無疑將成為實(shí)現(xiàn)‘困境反轉(zhuǎn)’的最佳路徑,。”有投行人士分析指出,。

“冷淡期”新規(guī)則對二次重組預(yù)期帶來重要影響,。今年以來，無論是“主動終止”重組的案例,，還是“被動”被否的案例均出現(xiàn)較大幅度增長,，尤其是以6月17日重組新規(guī)開始征求意見為分界點(diǎn)，之后并購重組申請被否案例明顯增多,。其中,，今年被否的18例案例中，只有8例在6月17日之前,。

“按照慣例,，無論是主動終止還是被動中止重組的上市公司，通常都具有相對強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)型需求,，其中相當(dāng)比例的公司大概率會繼續(xù)推進(jìn)重組事項,，因此，重組‘二進(jìn)宮’預(yù)期一直被看作二級市場熱門,。今年以來,，包括升華拜克等公司的重組事項均出現(xiàn)兩度上會，其中多數(shù)公司在‘二進(jìn)宮’時獲得放行,?！?/p>

但也有券商人士提醒說，“二進(jìn)宮”并非等同于一定成功,。以神農(nóng)基因?yàn)槔?，公司重組方案在2016年3月初次上會時被否，當(dāng)時的審核意見為,，此次交易的標(biāo)的公司預(yù)測2015年-2019年持續(xù)虧損,，不利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量,、改善財務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力,。公司調(diào)整方案后上會卻被二次否決，原因仍為標(biāo)的公司未來持續(xù)盈利能力具有重大不確定性,，不利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量,、改善財務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力,?！翱梢哉f，上會次數(shù)并不重要,，針對‘硬傷’是否有實(shí)質(zhì)調(diào)整,，才是判斷的核心,。”