德國十年期國債收益率曲線圖

全球利率水平演化圖

10年期國債之危

-0.001%,，會(huì)不會(huì)引發(fā)金融市場“海嘯”？

6月14日,，德國10年國債收益率降至-0.001%,，這是自魏瑪共和國以來首次出現(xiàn)這種行情,。6月17日，瑞士30年期國債收益率降至-0.057%,，至此瑞士所有國債收益率皆為負(fù),。日本10年國債收益率早已淪陷，5年期,、20年期,、30年期均創(chuàng)新低。

半個(gè)月前的數(shù)據(jù)顯示,，全球范圍內(nèi),，負(fù)利率國債體量超過10萬億美元，經(jīng)此輪推波助瀾,，負(fù)利率國債水位大漲,。

究竟該怎么理解負(fù)利率現(xiàn)象呢？簡單地說,，買國債要倒貼錢,。為什么金融機(jī)構(gòu)這么傻呢？理性地看,，相較于其他資產(chǎn),，國債雖然貼錢,，但是，是貼得最少的,，貨幣,、股票、大宗商品收益率或更低,；非理性因素,，國債市場或許出現(xiàn)博傻行為，大家都堅(jiān)信市場存在“最后接盤人”,。

一旦博傻情緒漫延,、高漲，最安全也許就是最不安全,。

目前,，美國10年期國債收益率已跌破1.6%，投資顧問公司Harvest Volatility Management的合伙人,、資深期權(quán)市場投資者Dennis Davitt表示,，如果德國和全球其他國家的利率在負(fù)值區(qū)域進(jìn)一步下滑，就可能看到美國的負(fù)利率,，“這變成一個(gè)數(shù)字接龍游戲,，誰也不知道那條線要?jiǎng)澋侥睦铮俊?/p>

由于近段時(shí)間金融市場風(fēng)險(xiǎn)聚集,，國債瘋狂行情還不會(huì)戛然而止,，可是，一旦相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素解除預(yù)警,，利率上揚(yáng),，屆時(shí)，后果將不堪設(shè)想,。

高盛（Goldman Sachs）估計(jì),，單單美國國債，若收益率意外升1個(gè)百分點(diǎn),，就可能引爆1萬億美元的損失,，比金融海嘯期間不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）產(chǎn)生的損失金額還要嚴(yán)重。

國債市場咋了

6月14日,，德國10年國債收益率首見負(fù)利率,；截至6月17日發(fā)稿，瑞士30年期國債收益率首次跌穿零,；美國10年期國債實(shí)際收益率已趨近于零,；截至6月10日，摩根大通公債指數(shù)中，收益率為負(fù)的國債已達(dá)到8.3萬億美元

國債市場“發(fā)燙”的一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)是6月14日,，德國10年國債收益率首見負(fù)利率,。

自上世紀(jì)70年代德國央行樹立無其他發(fā)達(dá)國家高通脹問題的威名開始，德國國債一直都是國際金融市場的熱門避險(xiǎn)資產(chǎn),。

2008年后,，全球范圍超級量化寬松，發(fā)達(dá)國家政府國債收益率過去一年直落,，德國國債收益率也未能幸免,。2015年初，德國10年國債收益率差一點(diǎn)跌入負(fù)值,，但因歐洲信用市場出現(xiàn)一輪崩盤,，導(dǎo)致收益率全面飆漲，德國10年國債收益率在隨后不到2個(gè)月內(nèi),，急漲至1％,。

2016年出，歐洲經(jīng)濟(jì)形勢依然不明朗,，全球央行貨幣政策背離現(xiàn)象明顯,，德國國債收益率重拾跌勢。德國商業(yè)銀行發(fā)布研究報(bào)告指出,，目前流通在外的德國國債有將近七成收益率低于-0.4％,。

部分分析師認(rèn)為，隨著國債價(jià)格夏季持續(xù)上漲,，德國國債收益率還會(huì)進(jìn)一步走低,，法巴銀行分析師發(fā)布研究報(bào)告指出：“自2004年以來德國國債在夏季都是走多頭格局,，今年應(yīng)該也不例外,。”

不僅是德國國債,，日本,、瑞士、美國國債收益率均下滑,。

同德國類似,，日本10年期國債收益率6月16日約下滑1.5個(gè)基點(diǎn)至-0.210%、創(chuàng)歷史新低紀(jì)錄,，20年期國債收益率也下滑2個(gè)基點(diǎn)至歷史低0.120%,，而30年期國債收益率則下跌2個(gè)基點(diǎn)至0.190%，也是歷史最低,。

截至6月17日發(fā)稿,，瑞士30年期國債收益率首次跌穿零，為-0.057%,；而德國30年期國債收益率亦跌至0.5%以下,，為14個(gè)月來首次,。美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）的數(shù)據(jù)顯示，全球國債平均收益率已降至0.67%,，創(chuàng)史上最低紀(jì)錄,。

《華爾街日報(bào)》稱，市場上負(fù)收益率國債充斥,，逼使投資人轉(zhuǎn)向其他目標(biāo),，尤其是收益率相對仍高的美國國債，這些需求也會(huì)進(jìn)一步打壓美債收益率,。6月17日,，美國10年期國債收益率降至2012年8月來最低，30年期國債收益率也降至2015年2月來最低,；兩年期國債收益率亦跌至2月12日以來最低,，5年期國債收益率則降至2月11日來最低。

Dennis Davitt在接受專訪時(shí)認(rèn)為,，假如德國等其他國家的國債收益率轉(zhuǎn)負(fù)的程度持續(xù)加深,，那么，美國國債的收益率早晚也會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)值,。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作暨發(fā)展組織最新公布的數(shù)據(jù),，德國的通脹已經(jīng)微幅轉(zhuǎn)負(fù)，日本則已面臨通縮困境,，而美國去年度(截至4月底為止)的通脹率則還有1.1%,。Manhattan Venture Partners首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Max Wolff在接受CNBC專訪時(shí)表示，考慮到通脹因素,，美國國債的實(shí)質(zhì)利率其實(shí)早已轉(zhuǎn)負(fù),，只是名目利率還未如此。

目前,，負(fù)利率國債體量有多大呢,？

評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)統(tǒng)計(jì)，截至5月31日,，全球負(fù)利率國債總額達(dá)到10.4萬億美元,，較4月25日統(tǒng)計(jì)的9.9萬億美元增加5％，是史上首次,。

10. 4萬億美元國債當(dāng)中有7.3萬億美元屬于長期國債,，其余3.1萬億美元屬于短期國債。

這些負(fù)利率國債分別來自14個(gè)國家,，其中以日本政府發(fā)行的總額最高,，其次還包括意大利、德國及法國。

惠譽(yù)分析師葛羅斯曼（Robert Grossman）表示：“日本及意大利央行發(fā)行的大批國債收益率降至負(fù)數(shù),，是促成5月全球負(fù)利率國債總額大漲的主要推手,。”

另一項(xiàng)來自摩根大通的統(tǒng)計(jì)顯示,，截至6月10日,，摩根大通公債指數(shù)中，收益率為負(fù)的國債已達(dá)到8.3萬億美元,，相當(dāng)于整體指數(shù)的31%,。該行在發(fā)給客戶的報(bào)告中稱，其中日本占到了64%（5.3萬億美元）,，歐洲占比升至36%（3萬億美元）,，高于兩周前的34%。

為什么這樣

第一,，2008年以來,，全球央行“印鈔”12.3萬億美元、降息654次,，國債市場供給面異常寬松,；第二，歐盟規(guī)定令債券市場從不缺乏接盤者,；第三,，避險(xiǎn)情緒升溫，令金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩,。

為什么國債市場會(huì)有如此大的需求,？

首先，供給環(huán)境非常寬松,。

面對如此局面,，歐洲央行行長德拉吉、日本央行行長黑田東彥,、美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克都有“功勞”,。

自2008年雷曼兄弟倒閉以來，全球央行“印鈔”12.3萬億美元,、降息654次。僅美聯(lián)儲(chǔ)在這一時(shí)期內(nèi)實(shí)施的量化寬松規(guī)模為3.7萬億美元,，這使得美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到4.5萬億美元,。這些政策的結(jié)果卻是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速至今不超過2%,，通脹一直低于目標(biāo)水平,；但是債務(wù)問題不但沒解決而且迅速膨脹。

“當(dāng)前歷史性的低利率歸咎于量化寬松、零利率和負(fù)利率政策,，所有這些導(dǎo)致了投資者如今正在經(jīng)歷的驚人歷史,。”美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）首席投資策略師哈特奈特（Michael Hartnett）說,，“當(dāng)前的借貸成本比古埃及第一王朝時(shí)代,、拿破侖時(shí)代、亞歷山大·漢密爾頓時(shí)代和1929年大蕭條時(shí)代都要低,?！?/p>

其次，歐盟的新規(guī)讓國債不缺接盤者,。

歐元區(qū)各國央行近來提高政府國債法規(guī)門檻,。歐洲巴塞爾協(xié)議III規(guī)定，歐洲銀行在資產(chǎn)負(fù)債表上必須持有一定比例的國債,，等于是銀行會(huì)被迫購入這些資產(chǎn),，因此無論收益率跌得多低，國債市場還是有基本買盤,。據(jù)彭博資料,，大量持有負(fù)利率債券的投資者包括太平洋投資管理公司 （Pacific Investment Management）、黑石投資管理公司（BlackRock）,、德國資產(chǎn)管理公司（Deutsche Asset）等,。

再者，金融機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒重,。

惠譽(yù)分析師葛羅斯曼表示：“全球投資人追求投資回報(bào)率及優(yōu)質(zhì)債券的心態(tài)同樣左右收益率走向,。”

全球經(jīng)濟(jì)放緩,，陷入通縮危機(jī),，當(dāng)投資者預(yù)期衰退持續(xù)，大國國債作為避險(xiǎn)天堂,，將成資金流向的首選,。

譬如美、日兩國國債即受投資者熱捧,，貪其雄厚資源以及國際貨幣地位,。歐洲央行擴(kuò)大購債規(guī)模，6月23日英國脫歐公投,，均加重了投資人的避險(xiǎn)心理,。

對銀行來說，如果把錢存在央行的利息損失高于持有負(fù)收益率國債的利息損失,，不如把多余資金都拿去買負(fù)收益率國債,，至少可以降低利息支出,、少虧一點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)有多大

第一,，國債收益率變成負(fù)值,，對于須取得報(bào)酬彌補(bǔ)入不敷出資金缺口的保險(xiǎn)公司與退休基金而言，沖擊尤其大,；第二,，若國債收益率若意外升高1個(gè)百分點(diǎn)，僅美國國債市場就可能引爆1萬億美元的損失

面對如此局面,，德拉吉不得不“打圓場”,，債券市場必須“習(xí)慣”超低利率時(shí)代的大幅波動(dòng)。

德國聯(lián)邦債務(wù)總署發(fā)言人“幫腔”,，債券貨源充足,，現(xiàn)在還能交易，“總體債務(wù)的管理策略著眼于長期,，因此絕對收益率水平只是暫時(shí)性的,，我們追求長期平衡”。

從當(dāng)前市場環(huán)境看,，今年國債收益率顯著上升的理由不夠充分,。一些交易員和基金經(jīng)理認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長乏力,，通脹保持在低位,，同時(shí)全球央行正在大舉購買公司債和國債，收益率仍處于明確的下行軌道,。

不過,，已有分析師提出警告，目前買進(jìn)國債似已不具避險(xiǎn)價(jià)值,?！度A爾街日報(bào)》稱，一些基金經(jīng)理表示,，一次意外事件就可以引起國債市場踩踏式出逃,。

MarketWatch報(bào)道，牛津經(jīng)濟(jì)研究所 的首席歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·尼克松（James Nixon）于6月10日公布的報(bào)告中指出,，債券收益率已出現(xiàn)重大修正的風(fēng)險(xiǎn),，并自歐盟開始引爆。

這一看法與“債券天王”葛洛斯（Bill Gross）不謀而合,。葛洛斯警告稱,，導(dǎo)致大量債券收益率降到負(fù)值的央行政策最終將引火自焚，“全球債券收益率處于500年歷史上最低水平,，這是總有一天會(huì)爆炸的超新星”,。

詹姆斯表示，近來國債走勢并未反映出絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長與通脹數(shù)據(jù),。在基本面改善下,，國債并無法維持當(dāng)前走勢太久。

詹姆斯指出,，若國際油價(jià)維持當(dāng)前水平,，通膨率最快將于明年第一季就達(dá)接近 2% 。同時(shí),，德國最新公布的勞動(dòng)成本數(shù)據(jù),，也呈現(xiàn)出3年來最快的步調(diào)，而法國就業(yè)市場也可望出現(xiàn)回溫,。

負(fù)收益率國債倘若未來止跌回升,，即使只是小幅攀升，都可能讓投資人付出慘重代價(jià),。

高盛（Goldman Sachs）最近估計(jì),，美國國債收益率若意外升高1個(gè)百分點(diǎn)，就可能引爆1萬億美元的損失,，比金融海嘯期間不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）產(chǎn)生的損失金額還要嚴(yán)重,。

另一個(gè)危機(jī)是負(fù)利率國債導(dǎo)致退休金持續(xù)虧損，甚至出現(xiàn)缺口,。

惠譽(yù)警告,，國債收益率變成負(fù)值，這種昔日難以想象的情景正對保險(xiǎn)公司,、銀行,、退休基金和貨幣市場基金造成廣泛影響。分析師說,，對于須取得報(bào)酬彌補(bǔ)入不敷出資金缺口的保險(xiǎn)公司與退休基金而言,，沖擊尤其大。

花旗估計(jì),，英國和美國企業(yè)的退休金缺口達(dá)5200億美元,，已開發(fā)國家的公共退休基金約短少78萬億美元。債券收益率走低,、甚至降到負(fù)值,，使這些赤字更惡化。

惠譽(yù)報(bào)告的執(zhí)筆者之一,、曾任美國政府退休金保護(hù)機(jī)構(gòu)主管的米拉德寫道：“退休金不足額是一枚正在滴答作響的定時(shí)炸彈,。”他認(rèn)為,，現(xiàn)在亡羊補(bǔ)牢還來得及,，只怕當(dāng)局要等到危機(jī)爆發(fā)才來處理,。