這次提出的債轉(zhuǎn)股與“投貸聯(lián)動(dòng)”概念類(lèi)似，本質(zhì)上是銀行實(shí)施混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一輪新的嘗試。其背后的邏輯,，是在經(jīng)濟(jì)下行周期商業(yè)銀行對(duì)涉足股權(quán)投資的向往,。

張連起

作為上世紀(jì)末中國(guó)為國(guó)企脫困的“三支箭”之一，債轉(zhuǎn)股在當(dāng)前不良資產(chǎn)急升的背景下重新“披掛上陣”,。時(shí)隔17年,，政府領(lǐng)導(dǎo)人在數(shù)個(gè)重要場(chǎng)合公開(kāi)提及。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議時(shí)表示：“要堅(jiān)定不移地發(fā)展多層次的資本市場(chǎng),，而且也可以通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率。”

同日,，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林表示：債轉(zhuǎn)股工作目前正在研究,，還需要進(jìn)行一系列制度設(shè)計(jì)、政策準(zhǔn)備才能推開(kāi),。

消息傳出,，市場(chǎng)喧嘩。不少企業(yè)翹首以盼,，股市更視作重大利好,。

目前，去產(chǎn)能,、去杠桿,、去庫(kù)存、降成本,、補(bǔ)短板任務(wù)艱巨,。在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)債務(wù)高企,，銀行不良貸款率上升,，潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必須嚴(yán)加防范、及時(shí)化解,。債轉(zhuǎn)股便是企業(yè)債務(wù)重組諸多方式中的一種,。通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，商業(yè)銀行可力爭(zhēng)恢復(fù)貸款對(duì)象的盈利能力,，改善其財(cái)務(wù)健康狀況,，盡可能保全銀行的資產(chǎn)；而負(fù)債企業(yè)在財(cái)務(wù)壓力緩解后,，經(jīng)營(yíng)有望改善,。

歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)都要牢記

不過(guò)，債轉(zhuǎn)股并非萬(wàn)能藥,。

債轉(zhuǎn)股必須遵循市場(chǎng)化原則,，這一方面意味著債轉(zhuǎn)股本身必須尊重市場(chǎng)主體意愿，不能搞“拉郎配”,，債轉(zhuǎn)股定價(jià)應(yīng)基于資產(chǎn)質(zhì)量,，不能成為變相逃廢債務(wù)；另一方面也意味著債轉(zhuǎn)股之后,，新股東應(yīng)當(dāng)名副其實(shí),，而多元股權(quán)結(jié)構(gòu)必須促成公司良治。產(chǎn)業(yè)整合,、企業(yè)生死,，本有其必然性,。該當(dāng)破產(chǎn)退出的企業(yè)，不能靠債轉(zhuǎn)股打“強(qiáng)心針”,，銀行壞賬也不可能全靠債轉(zhuǎn)股點(diǎn)石成金,。若濫用債轉(zhuǎn)股，只能延遲風(fēng)險(xiǎn)暴露,，不良貸款變?yōu)椴涣脊蓹?quán)最終仍將是損失,。

按照常理，債轉(zhuǎn)股的預(yù)期回收率僅高于破產(chǎn),。無(wú)論對(duì)銀行還是企業(yè)來(lái)說(shuō),，它都是一劑難以下咽的苦藥。對(duì)于被處置企業(yè)而言,，需以出讓控制權(quán)為代價(jià),，換取重生；對(duì)債權(quán)人而言,，如何選擇可轉(zhuǎn)股企業(yè),，如何確保股權(quán)資產(chǎn)不引發(fā)更大負(fù)債，也是考驗(yàn),。

時(shí)下不少人欲爭(zhēng)分債轉(zhuǎn)股這杯羹,，其實(shí)源于誤解，以為這是一次“免費(fèi)的午餐”,?！笆袌?chǎng)化”將是此輪債轉(zhuǎn)股與上世紀(jì)90年代末債轉(zhuǎn)股的最大不同。

上一輪債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中,，四大資產(chǎn)管理公司（AMC,，俗稱(chēng)“壞賬銀行”）陸續(xù)成立，從商業(yè)銀行手中接入不良資產(chǎn)后,，按照國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦的債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單,，同企業(yè)談判再確定具體轉(zhuǎn)股方案。當(dāng)時(shí)設(shè)定的存續(xù)期是10年,，意味著10年內(nèi)需完成轉(zhuǎn)股和退出的全過(guò)程,。

商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給四大資產(chǎn)管理公司時(shí)，是按賬面價(jià)值（本金+表內(nèi)利息）的1∶1收購(gòu),，不良貸款所對(duì)應(yīng)的表外利息無(wú)償劃轉(zhuǎn),，共計(jì)剝離不良資產(chǎn)規(guī)模約達(dá)1.4萬(wàn)億。來(lái)源具體可分為三部分：第一,，財(cái)政部為四家AMC各提供了100億元的資本金,；第二，央行以2.25%的利率發(fā)放了6041億元的再貸款,；第三,，資產(chǎn)管理公司向商業(yè)銀行和國(guó)開(kāi)行共發(fā)行了8200億元的金融債券,，利率亦為2.25%，期限長(zhǎng)達(dá)10年,。

從當(dāng)時(shí)來(lái)看,，效果非常顯著,，企業(yè)高負(fù)債和負(fù)凈利的局面得以緩解,，銀行不良貸款大幅降低，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升,。AMC也獲得了超過(guò)3倍的超高收益,。

然而，不少實(shí)施案例偏離了債轉(zhuǎn)股的本義：銀行和資管公司成為股東,，卻無(wú)權(quán)置喙經(jīng)營(yíng)管理,；銀行股權(quán)退出時(shí)只按貸款本息而沒(méi)有按市價(jià)轉(zhuǎn)換，債轉(zhuǎn)股變成延期還本付息,。被救助企業(yè)的治理機(jī)制和生產(chǎn)效率提升也并不顯著,，債轉(zhuǎn)股“創(chuàng)造”的利潤(rùn)很快就被新的經(jīng)營(yíng)不善吃光。目前呼救的國(guó)企,，不少已享受過(guò)上一輪債轉(zhuǎn)股的恩澤,，教訓(xùn)深刻卻并未吸取。

更為市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股

這一輪中,，財(cái)政將不再兜底,。此輪債轉(zhuǎn)股的“市場(chǎng)化”主要體現(xiàn)在，處置對(duì)象不能是處于市場(chǎng)出清過(guò)程中的“僵尸企業(yè)”,。債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化條件已經(jīng)具備,。相較從前，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越來(lái)越多元化,，資本市場(chǎng)有了明顯進(jìn)步,，銀行業(yè)掌握著大量產(chǎn)業(yè)資源，完全有能力通過(guò)市場(chǎng),，找到與困難企業(yè)相匹配的產(chǎn)業(yè)資本,，以不良資產(chǎn)債務(wù)重組為契機(jī)，完成企業(yè)的財(cái)務(wù)重組,、資產(chǎn)重組,、股權(quán)重組，乃至實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí),。這就要求把債轉(zhuǎn)股與國(guó)企混合所有制改革結(jié)合起來(lái),。市場(chǎng)主體足夠多，才能讓銀行與不良資產(chǎn)買(mǎi)方處于平等交易的地位,，為資產(chǎn)準(zhǔn)確定價(jià),。在具體實(shí)施中,，可由銀行設(shè)立資產(chǎn)管理公司，發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金,，撬動(dòng)社會(huì)資金承接債權(quán),，完成對(duì)非金融企業(yè)的股權(quán)投資。

這次提出的債轉(zhuǎn)股與“投貸聯(lián)動(dòng)”概念類(lèi)似,，本質(zhì)上是銀行實(shí)施混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一輪新的嘗試,。其背后的邏輯，是在經(jīng)濟(jì)下行周期商業(yè)銀行對(duì)涉足股權(quán)投資的向往,，而非1999年案例的情景重現(xiàn),。

簡(jiǎn)述之，投貸聯(lián)動(dòng)就是商業(yè)銀行與專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手為企業(yè)提供服務(wù),。投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)篩選企業(yè)和股權(quán)投資,，銀行負(fù)責(zé)貸款。但此處銀行貸款與傳統(tǒng)貸款存在三點(diǎn)區(qū)別：一是可附加投資機(jī)構(gòu)信用,。如果出現(xiàn)壞賬,，銀行能以雙方約定的條款獲取一定補(bǔ)償。二是可附加換股權(quán),，銀行與企業(yè)約定換股價(jià)格,。如果企業(yè)股權(quán)價(jià)值凸顯，則債轉(zhuǎn)股可以獲取更大收益,。三是由于銀行,、投資公司、企業(yè)三方利益綁定,，銀行可以在投資公司的協(xié)助下發(fā)掘自身潛在資源,，幫助企業(yè)提升股權(quán)價(jià)值。