股市下跌時(shí)保持股指期貨做空渠道的重要性

　　期貨賣空,、融券賣空、裸賣空是三種不同的做空機(jī)制,。早在1610年荷蘭頒布東印度公司禁空令時(shí),，做空交易就進(jìn)入了監(jiān)管方的視野。

　　近20年來做空交易愈發(fā)規(guī)范,，而裸賣空交易在各國(guó)都得到了嚴(yán)格的監(jiān)管,。金融危機(jī)時(shí)融券賣空也會(huì)受到限制。英國(guó)教授Marsh等人統(tǒng)計(jì)了包括經(jīng)合組織（OECD）成員國(guó)和日本在內(nèi)的17個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)在2008年金融危機(jī)期間限制做空的情況,。禁止金融類股票做空的國(guó)家多達(dá)13個(gè),，對(duì)非金融類股票也進(jìn)行做空限制的國(guó)家僅2個(gè)。但是沒有一個(gè)國(guó)家對(duì)股指期貨做空進(jìn)行限制,。

　　我國(guó)市場(chǎng)上,，由于融券賣空存在融不到券或融券成本過高等限制，目前主要的做空渠道就是賣空股指期貨,。股票現(xiàn)貨持有者可以保持現(xiàn)貨持有的同時(shí)賣空股指期貨來進(jìn)行套期保值,。

　　在如今的行情下，股指期貨起到了承載市場(chǎng)拋壓的功能,。如果股指期貨市場(chǎng)不能承受拋壓,，那持有股票的投資者只能選擇拋售股票現(xiàn)貨，加速價(jià)格的下跌和流動(dòng)性的萎縮,，甚至將恐慌情緒和對(duì)流動(dòng)性的訴求傳染到其他市場(chǎng),。上周大宗商品期貨等其他資產(chǎn)價(jià)格在沒有直接影響因素情況下暴跌就反映了股市的恐慌情緒在其他渠道的釋放。

　　股指期貨是一種工具,，套期保值者,、做空者可以使用，救市資金也可以使用,。救市資金可以充分利用股指期貨市場(chǎng)行使承載市場(chǎng)拋壓的功能,。對(duì)于 “惡意做空”者，除了可以采取行政,、法律手段限制其交易行為之外,，還可以合理運(yùn)用市場(chǎng)化手段遏制投機(jī)商，維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定,。

　　采用行政,、市場(chǎng)手段雙管齊下的方式救市，一方面使“惡意做空”者的牟利企圖落空，另一方面使市場(chǎng)參與者觀察到走勢(shì)變化后恢復(fù)對(duì)后市的不同觀點(diǎn),，形成有買有賣的交易，使市場(chǎng)迅速企穩(wěn),，可達(dá)到“一石二鳥”的效果,。

　　緊急情況下對(duì)做空機(jī)制實(shí)施部分限制

　　在市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)期限制部分做空機(jī)制的做法并不新鮮。即使在美國(guó),，在股災(zāi)和金融危機(jī)期間也采取過限制做空的臨時(shí)性措施,。例如，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）在1987年股災(zāi)期間對(duì)空單進(jìn)行“區(qū)間配額”管理就成功降低了對(duì)市場(chǎng)的沖擊,。

　　芝加哥商業(yè)交易所（CME）一般情況下的規(guī)定是,，相關(guān)市場(chǎng)之間的套期保值和套利最大頭寸可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需要、財(cái)務(wù)能力和市場(chǎng)流動(dòng)性等條件制定,，企業(yè)在超過頭寸限制后可立即向CME報(bào)告并請(qǐng)求獲取限額豁免,。而在股災(zāi)期間的1987年10月20日，CME開始限制主要市場(chǎng)參與者對(duì)于更高額度頭寸豁免的申請(qǐng),；22日,，CME采取緊急措施，規(guī)定超過頭寸限制的交易活動(dòng)需要事先批準(zhǔn),，這一措施使得CME能夠?qū)γ恳还P大交易的執(zhí)行申請(qǐng)進(jìn)行檢查,，以免這些大交易量申請(qǐng)超過市場(chǎng)的瞬時(shí)承受能力，造成價(jià)格的大幅波動(dòng),。資產(chǎn)組合套保帶來的集中拋售壓力市場(chǎng)可能無法及時(shí)有效地承受,，而CME的臨時(shí)限制措施解決了這個(gè)問題。

　　CME還要求大型套保商在規(guī)定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)將其空單進(jìn)行說明,，因此減弱了這些空單的潛在集中性,。這種緊急情況下的嚴(yán)格頭寸限制，即“區(qū)間配額”,，使CME科學(xué)合理地進(jìn)行了大型空單流動(dòng)性監(jiān)管,。2008-2009年金融危機(jī)時(shí)，包括美國(guó)SEC和英國(guó)金融服務(wù)管理局在內(nèi)的多個(gè)國(guó)家的監(jiān)管部門都對(duì)部分板塊的股票實(shí)行了限制做空的臨時(shí)性措施,。

　　限制做空的目的是為了分散由于空單聚集在較短時(shí)間內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成的集中沖擊,，單一市場(chǎng)一旦承受不起沖擊，風(fēng)險(xiǎn)將擴(kuò)散至其他市場(chǎng),，成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，引起更大的危害。做空限制的副作用則是影響市場(chǎng)效率,，并違背了自由市場(chǎng)精神,。

　　但是，需要救市的緊急情況往往是股災(zāi)或金融危機(jī)出現(xiàn)之際。救市的目的是守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不擴(kuò)散的底線,，防止更大的危機(jī),，挽回信心，止住恐慌情緒,。兩害相權(quán)取其輕,，而限制做空的副作用是危機(jī)時(shí)必須付出的代價(jià)。況且緊急情況下的限制措施大多是臨時(shí)性的,，危機(jī)過后,，相關(guān)限制則會(huì)解除。

　　前不久隨著股指的快速下挫,，我國(guó)相關(guān)部門對(duì)股指期貨的做空也采取了一些緊急的臨時(shí)性措施,，包括降低最大持倉(cāng)量、提高保證金率,、限制部分客戶空單開倉(cāng)等,。同時(shí)加強(qiáng)了股指期貨套期保值交易管理，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)期現(xiàn)資產(chǎn)匹配的核查,。

　　根據(jù)日前對(duì)投資者,、期貨、證券,、金融行業(yè)從業(yè)者,、媒體從業(yè)者、學(xué)術(shù)科研工作者等各界人士的調(diào)研,，大部分被調(diào)查對(duì)象認(rèn)為當(dāng)前采取的臨時(shí)限制做空的措施是非常時(shí)期的緊急手段,，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。不過,，他們也認(rèn)為,，這些措施應(yīng)該在市場(chǎng)穩(wěn)定后盡快解除，否則,，又會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不必要的扭曲,。