巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

經(jīng)多年發(fā)展,，亞洲債券市場取得較快發(fā)展,。然而亞洲地區(qū)內(nèi)部的金融市場結(jié)構(gòu),，仍存在明顯不合理之處,，整個債券市場仍以政府信用債券占主導(dǎo)地位；亞洲內(nèi)部的投融資機制還不是很匹配,，亞洲外匯儲備規(guī)模占全球三分二,，卻配置了大量美元國債。

一帶一路缺資金,，香港融資有角色

無論是從支持國家“一帶一路”戰(zhàn)略角度,，還是從完善亞洲區(qū)域金融結(jié)構(gòu)的角度， 或者是促進香港金融中心發(fā)展角度,，在全球經(jīng)濟增長日益分化,、金融市場動蕩加劇的環(huán)境下，建設(shè)亞洲人民幣債券市場均顯得十分必要,。

建設(shè)亞洲債券市場是從金融角度支持“一帶一路”國家戰(zhàn)略的需要,。

從“一帶一路”戰(zhàn)略的重要切入點來看，在初期可能會以完善各國跨境交通基礎(chǔ)設(shè)施為主,，并在貿(mào)易,、貨幣、人文等方面加強溝通合作,。習(xí)近平主席在哈薩克首提共建“絲綢之路經(jīng)濟帶”時,，認為應(yīng)加強政策溝通、道路聯(lián)通,、貿(mào)易暢通,、貨幣流通、民心相同的“五通”方式,，基本指明了“一帶一路”的戰(zhàn)略方向,。習(xí)主席在宣布成立絲路基金時，也指出基金主要用于“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),、資源開發(fā),、產(chǎn)業(yè)合作等領(lǐng)域。

“一帶一路”戰(zhàn)略的推進和實施需要動員大量資本的參與,，由中國主導(dǎo)設(shè)立的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行,、上合組織融資機構(gòu)、金磚開發(fā)銀行以及中國與沿線國家合作設(shè)立的一系列發(fā)展基金,，沿線國家的政策性,、商業(yè)性金融機構(gòu)，中國參與沿線建設(shè)的金融機構(gòu)和企業(yè)等,，都將產(chǎn)生大量的投融資需求,。

完善亞洲金融體系，香港機不可失

亞洲開發(fā)銀行預(yù)計,，2010到2020年,，亞洲各經(jīng)濟體的基礎(chǔ)設(shè)施要想達到世界平均水平，內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施投資需要投入8萬億美元,，融資需求和融資缺口巨大,；據(jù)世界銀行測算,，在全球范圍內(nèi)，當(dāng)前中低等收入國家的基礎(chǔ)設(shè)施融資缺口規(guī)模達1萬億美元,。

巨大的融資缺口不可能完全依賴中國以及相關(guān)各國的財政支持以及商業(yè)銀行貸款,，而沿線國家金融發(fā)展水平總體不高，一項涉及到多國別的發(fā)展戰(zhàn)略勢必需要一個開放的,、或者區(qū)域性的資本市場來提供足夠的金融支持,。

“一帶一路”戰(zhàn)略是由中國政府主導(dǎo)的多邊合作機制，是中國政府主動推動的具有區(qū)域和全球性影響的經(jīng)濟戰(zhàn)略布局,。習(xí)近平主席指出互聯(lián)互通要“以融資平臺建設(shè)為抓手”,，香港在中國深化金融改革和對外開放方面一直扮演重要角色，在“一帶一路”戰(zhàn)略中也不能置身事外,，放棄這樣的一個重要的發(fā)展機遇,，同時香港本身也是全球重要的金融中心，應(yīng)該以深化人民幣離岸債券市場建設(shè)為契機,，建設(shè)一個覆蓋范圍更為廣泛的亞洲債券市場,，來支持國家戰(zhàn)略的實施，同時也促進亞洲地區(qū)金融體系的完善,、和香港金融市場的發(fā)展,。

東南亞融資，多傾斜銀行信貸

建設(shè)亞洲債券市場有利改善亞洲金融市場結(jié)構(gòu),，促進亞洲內(nèi)部投融資體系融合與發(fā)展,。

如深入探討1997至1998年東南亞金融危機產(chǎn)生的原因，一個重要的因素是東南亞各國(地區(qū))由于過度依賴銀行系統(tǒng)融資而導(dǎo)致的雙錯配風(fēng)險,。為避免類似動蕩發(fā)生,，東南亞各國(地區(qū))在危機后采取的一項措施是積極發(fā)展本地債券市場，來調(diào)整區(qū)域內(nèi)金融市場結(jié)構(gòu),，積累外匯儲備來應(yīng)對外部的貨幣沖擊等,。

經(jīng)十多年發(fā)展，亞洲地區(qū)的金融發(fā)展取得了不小的成績,，但仍存在不少問題,。首先，經(jīng)過多年發(fā)展,，亞洲地區(qū)對銀行信貸的依賴程度有所下降,，部分地區(qū)也發(fā)展成以直接融資為主導(dǎo)的金融體系，如香港,、韓國,、馬來西亞、新加坡等基本上是以直接融資為主導(dǎo)。但區(qū)內(nèi)的多數(shù)經(jīng)濟體仍以銀行為主導(dǎo),。

從融資規(guī)?？矗袊腿毡镜娜谫Y規(guī)模在亞洲地區(qū)占絕對主導(dǎo)地位,。

其次,，亞洲地區(qū)的債券市場仍然以本地債券市場為主，發(fā)行的債券主要是以政府信用債券為主等,；有影響力的區(qū)域性債券市場仍有待繼續(xù)培育。

亞洲多區(qū)持大量低收益美元資產(chǎn)

無論是從亞洲債券市場倡議(ABMI)還是亞洲債券基金(ABF)的真實意圖來看,，發(fā)展當(dāng)?shù)貍袌鲋皇莾?nèi)容的一部分,，加強本地債券市場開放度等也是重要內(nèi)容。我本人曾經(jīng)參與了亞洲債券基金在中國的相關(guān)工作,。從實際操作來看,，亞洲地區(qū)國際債券市場建設(shè)有代表性的為中國香港的離岸人民幣債券市場、日本的武士債券市場,、馬來西亞的伊斯蘭金融(債券)市場以及新加坡的國際債券市場等,；其他地區(qū)仍然是以本地債券市場為主。

從各債券市場結(jié)構(gòu)來看,，整體上仍以政府信用或準政府信用債券為主導(dǎo),，公司債占比偏少，尤其在中國,、日本表現(xiàn)得尤為突出,；中國香港、新加坡,、馬來西亞等則相對較均衡,。

第三，近年亞洲地區(qū)積累了大量金融資源,，單從外匯儲備資產(chǎn)規(guī)?？矗s占全球的三分之二,；但從資產(chǎn)配置角度看,，卻配置了大量低收益美元資產(chǎn)。盡管以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系,，以及亞洲地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等客觀上加劇了亞洲資金配置美元資產(chǎn),，但金融市場深度有限也限制了大量的資金投資渠道，亞洲地區(qū)巨大的財富供給,，與有限的金融市場深度形成了現(xiàn)實制約,，亞洲地區(qū)的投融資機制并不順暢。

一個區(qū)域性的亞洲債券市場，能夠?qū)^(qū)內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為區(qū)內(nèi)企業(yè)投資和生產(chǎn)服務(wù),，不僅有利于促進亞洲實體經(jīng)濟發(fā)展,，而且有利于進一步優(yōu)化亞洲區(qū)域金融市場結(jié)構(gòu)，強化區(qū)域金融市場的抗沖擊能力,。

人民幣計價債市促人幣國際化

建設(shè)亞洲人民幣債券市場有利于支持人民幣國際化進程,。

首先，建設(shè)人民幣計價的國際債券市場是人民幣國際化的內(nèi)在驅(qū)動力,。

從國際儲備貨幣的功能來看,，包括計價單位、交易媒介和價值儲藏等,。國際儲備貨幣發(fā)行國既需要向全球提供足夠的流動性來完成交易媒介功能,，也需要提供足夠的本幣資產(chǎn)來完成價值儲藏功能。從美元國際化歷程來看,，有一個龐大的美元計價的,、具有深度和度、可靠而開放的金融市場為其提供支撐,。

由于20世紀60年代美國本土的利率上限等因素原因,，歐洲美元債券市場逐漸興起；Q條例(即利率上限)廢除以后,，歐洲美元債券市場仍在發(fā)展,，并與美國本土債券市場并行存在，共同為全球的美元流動性提供美元計價的配置資產(chǎn),。

從目前的發(fā)展趨勢看,，人民幣國際化也客觀上提出了發(fā)展人民幣計價的資產(chǎn)市場的客觀需求。在中國國際收支的資本帳戶未全面開放的情況下,，離岸人民幣債券市場能夠為在岸市場以外的人民幣流動性提供配置資產(chǎn),；中國在岸的債券市場、中國的外國債券市場以及離岸人民幣債券市場所組成的人民幣債券市場將為全球范圍內(nèi)的人民幣流動性提供有深度,、多層次的配置資產(chǎn)體系,。

從這個角度來看，建設(shè)亞洲人民幣債券市場是人民幣國際化的內(nèi)在驅(qū)動力之一,。從實際情況來看,，目前中國香港是全球最大的離岸人民幣債券市場，倫敦,、新加坡,、馬來西亞等也在積極部署，建設(shè)人民幣離岸債券市場,。

其次,，建設(shè)亞洲人民幣債券市場,，在一定程度上能夠降低亞洲以及中國金融體系對美元的過度依賴。

避免過度依賴美元

在以美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下,，美國獲得了“過度特權(quán)”,，以中國為代表的新興市場經(jīng)濟體客觀上在每次全球金融波動中承擔(dān)了“過度損失”。美元享有特權(quán)的一項重要前提,，是貿(mào)易順差國不得不將積累的外匯儲備較大比例配置在美元資產(chǎn)上,，從而為美國提供廉價的資金。

研究表明,，在1952到2004年間,，美國投資者持有外國資產(chǎn)的平均收益率是5.72%，外國持有美國資產(chǎn)的平均收益率是3.61%,，這種差額收益率產(chǎn)生的原因既包括由于美元資產(chǎn)的低風(fēng)險導(dǎo)致的,，也包括在當(dāng)前以美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美元不斷相對其他貨幣貶值所產(chǎn)生的估值效應(yīng)所導(dǎo)致的,。

因此,，建設(shè)亞洲人民幣債券市場,，有助于將亞洲的儲備資產(chǎn)等資產(chǎn)配置在亞洲區(qū)域內(nèi),，服務(wù)于亞洲本地的企業(yè)和實體經(jīng)濟，降低對美元的依賴,，增強亞洲本地金融體系的穩(wěn)定性,，同時也在客觀上促進香港金融中心發(fā)展。