港交所發(fā)布新規(guī) 機構(gòu)批量退出或重現(xiàn)

12月15日晚,，港交所宣布將在主板上市規(guī)則中新增兩個章節(jié)：接受同股不同權(quán)企業(yè)上市,；允許尚未盈利或者無收入的生物科技公司赴港上市,。此外還將修改第二上市的相關(guān)規(guī)則,，方便更多已在主要國際市場上市的公司來港進(jìn)行第二上市,。

“這是香港市場20多年來最重大的一次上市改革?！备劢凰姓偛美钚〖尤缡钦f。

第二天一早,，復(fù)星同浩資本管理合伙人劉琦開把這個消息拋在同行的微信群中：“大大利好,！”在他看來,，未來將主要吸引三類企業(yè)赴港上市：市值100億以上的新經(jīng)濟企業(yè)；美國已經(jīng)上市的100億市值企業(yè),；以及市值15億以上的生物科技企業(yè),。

面對即將到來的“一波行情”，劉琦開和同事們立即開始梳理內(nèi)部機會,。臨近年底,，他們可能要迎來一波愉快的加班了,。

多名機構(gòu)投資者和創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為,，這一新政將成為更多內(nèi)地企業(yè)上市的新增通道，海外置業(yè)平臺有路APP創(chuàng)始人兼CEO黃曉丹說,，因為其業(yè)務(wù)本身的全球化屬性,，有路傾向于在美股和港股上市，現(xiàn)在看來,，對于港股的好感度在增加。

今年的港交所,，前有眾安,、閱文,、易鑫的內(nèi)地企業(yè)上市神話，其對內(nèi)地新經(jīng)濟企業(yè)的熱衷,，讓創(chuàng)業(yè)者信心十足。

有業(yè)內(nèi)人士分析,，小米、螞蟻金服等巨頭,，以及快手,、斗魚,、微醫(yī)、陸金所等“小獨角獸”都可能成為這項新規(guī)的第一批受益者,。

相比于內(nèi)地的創(chuàng)業(yè)者和投資人,，更為激動的似乎是港交所行政總裁李小加，他動情地向外界宣布,，“主板上市規(guī)則中新增的兩個篇章和新改的第二上市規(guī)則將只是一個開始，我期待著和你們一起共同書寫香港市場發(fā)展最華麗的新篇章,?！?/p>

“癡迷”IPO

奶昔最近很郁悶,，作為國內(nèi)某知名投資機構(gòu)的“投后”，臨近年底,，她又動了辭職的念頭,。即便這是她年初經(jīng)歷重重面試，“扒掉幾層皮”才得到的offer,。

年底，她陪合伙人出入各大五星級酒店演講和拿獎,，光鮮亮麗的背后,，奶昔覺得自己的辛苦和收入完全不匹配。不光她自己,，她所在的機構(gòu)成立以來,，雖然投出了不少的明星項目，但真正退出的屈指可數(shù),。

現(xiàn)在,，她每個月只拿最基本的工資,，大額carry要等到項目退出時才能結(jié)算,，“要等五六七八年吧,。對我來說，那更像個五光十色的泡泡,?！?/p>

這是中國大部分私募股權(quán)投資機構(gòu)的現(xiàn)狀,。由于IPO和并購政策的不穩(wěn)定、項目成長周期長等原因,，目前80%以上的股權(quán)投資基金都存在退出難題?！爸袊^去15年之內(nèi),，股權(quán)投資的存量市場至少積累了4萬億，至少50%資金沒有退出,?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴新京報記者,。

據(jù)公開資料,，創(chuàng)新工場、真格基金,、戈壁創(chuàng)投等五家知名天使投資機構(gòu),，平均退出率為6.02%；包括IDG,、紅杉在內(nèi)的國內(nèi)三家頂級VC,，平均退出率不到30%；對于更關(guān)注退出的PE而言,，成績好的8家,，平均退出率也保持在16%左右,。

“IPO可以看成退出的極值,，卻在中國市場被認(rèn)為是最正常的退出路徑?！边@是一名圈內(nèi)人的直接感受,。

事實上，私募機構(gòu)的退出路徑還有并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種形式,。然而在中國企業(yè)家的傳統(tǒng)觀念中,，大多難以接受自己一手創(chuàng)辦的公司被收購，并購這條路一直走不通暢,。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式,，在內(nèi)地新三板開啟之后，雖有一定增長,，但這種退出渠道的占比在中國市場中還不到1%,。

目前,，整個國內(nèi)的股權(quán)投資市場至少積累了2萬億的未退出資金,，在以IPO上市為終極目標(biāo)的中國市場，在過去十幾年中,，每一次關(guān)于流動機制的改制,，對于整個市場的發(fā)展都至關(guān)重要，這次港交所的新規(guī)也不例外,。

四年前,，阿里巴巴與香港市場失之交臂的往事歷歷在目。相較于美國,，香港市場更能理解阿里所講的故事,，能給出比較不錯的估值。但港股無法接受阿里的同股不同權(quán)制度,，阿里只好轉(zhuǎn)赴紐交所上市,。

最后，阿里執(zhí)行副主席蔡崇信的一句“我們沒有期望香港監(jiān)管機構(gòu)為了阿里巴巴一家公司做出改變”如同嘆息,。

嘆息也屬于港交所行政總裁李小加,。2016年開始，阿里股價一路走高,，兩年漲幅超過200%,，市值達(dá)4453億美元，已與騰訊旗鼓相當(dāng),。

不過,，阿里曾經(jīng)的困惑至今仍存在于整個一級市場,。在這幾年中赴美上市的中概股，很難說不存在“迫不得已”的因素,?！啊刹煌瑱?quán)’在一級市場較為常見?！毙清Y本創(chuàng)始人楊歌說,。今年以前，香港交易所的新經(jīng)濟企業(yè)市值占比只有3%,，而納斯達(dá)克的這一數(shù)據(jù)達(dá)40%,。

在中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家巴曙松看來，“中國內(nèi)地新經(jīng)濟快速成長的發(fā)展階段,，真正受益多的卻是美國的資本市場,。”而此次港交所除了接受同股不同權(quán)之外,，也允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市,。

赴港IPO:與A股“拼手速”，與美股拼估值

在現(xiàn)有的退出渠道中,，如果IPO是一個極值,，企業(yè)和機構(gòu)都在盡可能讓這個極值最大化。綜合時間效率,、估值和政策因素,，選擇在美股、A股,、港股上市的差異極大,。

一個月前的一場論壇上，一場題為“上市地選擇”的討論異常激烈,。

易凱資本創(chuàng)始合伙人兼CEO王冉發(fā)現(xiàn),，“縱觀TMT領(lǐng)域市值最高的前20家公司，A股平均的市盈率在45至60倍之間,，香港大概在40倍到60倍之間,，美股反而會低一些，可能是在30倍到50倍之間,?！?/p>

未來A股和港股會越來越多的走向一體化。很多在A股獲得投資者追捧的概念,，在港股可能會受到同樣的待遇,。

此前，獲得高市盈率，是內(nèi)地企業(yè)選擇A股市場的首要原因,。A股市場上,，錢多是一方面，投資者對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的熱度和對企業(yè)理念的理解,，讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一旦上市,，股價立即翻紅，連拉幾個漲停板也并不稀奇,。

但是,，內(nèi)地證監(jiān)會對企業(yè)盈利有著極高的要求，而在今年IPO的審核有明顯嚴(yán)格化的趨勢,，準(zhǔn)備期十分漫長,，A股的上市之路并不通暢。即使符合上市條件的企業(yè),，從開始排隊到成功登陸A股,，平均也要經(jīng)歷兩年左右的等待期。

對于前幾年靠流量紅利崛起的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,，前期一級市場的燒錢模式并不能迅速盈利,，而漫長的等待期又無法應(yīng)對風(fēng)云變幻的互聯(lián)網(wǎng)市場。

今年9月,，眾安在線成功掛牌港交所,，成為香港乃至全國的“互聯(lián)網(wǎng)保險第一股”,，上市首日大漲18%,，市值破千億；11月,，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺閱文集團引爆港股,，開盤大漲63%，市值逾800億港元,，奪得“網(wǎng)絡(luò)文學(xué)第一股”的稱號,；接著易鑫集團上市，成為港股市場“汽車新零售第一股”,，開盤大漲30%,。

香港正越來越受到內(nèi)地科技公司的歡迎。而香港市場對于新經(jīng)濟公司的追捧,，隨其開盤的火爆程度而顯露無遺,。

騰訊連創(chuàng)新高、眾安與閱文接連獲超額認(rèn)購,，新經(jīng)濟公司開始取得溢價,，不斷崛起的內(nèi)資勢力對海外人民幣核心資產(chǎn)的理解開始顯露。另一方面,，除了一些在內(nèi)地市場上政策不允許通過的公司,，納斯達(dá)克對新經(jīng)濟企業(yè)的吸引力已經(jīng)開始減退,。

市盈率不高是首要因素。由于美股投資人對于中國企業(yè)并不了解,，企業(yè)的市盈率并不能充分反映他們的實際價值,。作為納斯達(dá)克的上市公司，陌陌和獵豹在今年經(jīng)歷了同樣的遭遇,。在各自發(fā)布第三季亮眼財報的第二天,，美國市場給出的反饋卻令人大跌眼鏡。

個中原因是,，最近兩年,，陌陌和獵豹紛紛投入直播，這在美國完全沒有對標(biāo)的創(chuàng)新商業(yè)模式,，美國市場專業(yè)分析師和投資者都不能理解,，紛紛拋售，導(dǎo)致股價大跌,。因此自2015年起,，很多中概股掀起私有化回歸A股的大潮，希望謀求更高估值,。

與A股“比手速”,，與美股拼估值，港股成了一個不錯的選擇,。大成律師事務(wù)所律師杜國棟表示,，“當(dāng)它允許同股不同權(quán)之后，既能獲得美股那樣靈活的機制,，又有熟悉內(nèi)地市場的投資者,，企業(yè)對于控制權(quán)和對市盈率的要求都可以得到滿足?！?/p>

機構(gòu)港股退出更便利

2016年12月15日,，美圖登陸香港聯(lián)交所主板，以發(fā)行價每股8.50港元,，全球發(fā)售5.74億股,。這是繼2004年騰訊上市后，十年來香港股市最大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)科技IPO,。

然而,，2017年6月15日解禁日前后，美圖股價卻因股東擇機離場而承壓,。解禁日當(dāng)日,，美圖的C輪投資者Assets Eagal Global Limited出售64992200股； 6月19日，作為美圖公司非執(zhí)行董事的李開復(fù)披露,，創(chuàng)新工場賣出美圖65988307股,，同樣是平均價格8.5港元，套現(xiàn)逾5.6億港元,。創(chuàng)新工場所持有的美圖股份從此前的3.11%降至1.55%,。

7月7日，啟明同樣以平均8.5港元的價格對美圖公司進(jìn)行了減持,。Qiming Corporate GP III, Ltd減持212000000股,，平均價格8.5港元每股，由此總計套現(xiàn)逾18億港元,，啟明創(chuàng)投在美圖公司的股份下降至1.37%,；在7月25日IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd。減持50000000股,，對美圖的持股從7.64%降至6.47%,。

當(dāng)時，創(chuàng)新工場和啟明創(chuàng)投均對新京報記者表示,，資金退出并不代表對美圖的態(tài)度,，對其未來發(fā)展仍寄予厚望。但美圖公司承受著投資者集中拋售所帶來的不良影響,，除了輿論壓力外,，也影響了其他投資者信心。

據(jù)了解,，按港交所的現(xiàn)有規(guī)則,，機構(gòu)在解禁期后大規(guī)模拋售也許是不可避免的。A股規(guī)定：“減持上市公司非公開發(fā)行股份的,，在解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量的50%,；通過大宗交易方式減持股份,，在連續(xù)90日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%,，且受讓方在受讓后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！钡谙愀凼袌霾]有這樣的規(guī)定,。

此外，機構(gòu)方也沒有在A股市場減持的事前,、事中,、事后的信息披露義務(wù)。事實上,，如果美圖在內(nèi)地上市,，解禁后，像老虎基金這樣可以一次性出清美圖公司9.42%股份的情況，或者像啟明一次性出清美圖公司4.98%的股份的情況,，不僅很難發(fā)生,，而且還需要在減持前、中,、后,，對目的、進(jìn)展等情況進(jìn)行實時披露,。

一些機構(gòu)的投資者覺得,，A股的退出正變得越來越“費勁”，這也是部分企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場的背后推動力,。

另一方面,，由于A股對于上市公司的單方面保護(hù)，面對股票漲勢兇猛,，機構(gòu)投資者“干著急”的情況也時有發(fā)生,。2015年3月暴風(fēng)影音從納斯達(dá)克退市后登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價格7.14元,。在2015年的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口上,、牛市的幫襯下，發(fā)瘋般的連續(xù)拉了幾十個漲停板,。

但是,，這只“妖股”在2015年6月10日達(dá)到其巔峰——當(dāng)日報收每股307.56元后便一路狂瀉。而在當(dāng)時,，幫助暴風(fēng)影音登陸創(chuàng)業(yè)板的機構(gòu),，卻因為限售期12個月，錯過了退出的最佳時機,。

在港交所新政發(fā)布后,，有觀點認(rèn)為，會有越來越多的內(nèi)地公司赴港上市,，機構(gòu)投資者們的退出將更加便利,，類似美圖所面臨的情況也可能越來越多。

“但鎖定期一過,，投資人能不能賺到錢依然是問號,。”古玉資本董事長兼總裁林哲瑩依然持謹(jǐn)慎態(tài)度,，無論上市地如何選擇,，資本市場本身的風(fēng)險終不可避免。

回歸投資本質(zhì)

對于上市地的選擇,，中華股權(quán)投資協(xié)會(CVCA)現(xiàn)任理事長劉海峰認(rèn)為不能簡單看估值,。需要從估值,、可確定性與可持續(xù)性三方面的考量。他告訴投資者,，在市場不斷成熟環(huán)境下,，不能總假設(shè)低買高賣套利賺錢。對可持續(xù)性和可控性的要求,，有時候甚至要高于短期之內(nèi)的價差,。

作為PE行業(yè)老兵，劉海峰在上世紀(jì)90年代初加入摩根士丹利開始從事私募股權(quán)投資,，從分析師一路做到董事總經(jīng)理和亞洲直投部聯(lián)席主管,。2005年，作為KKR第一個亞洲本土雇員,，他“幫KKR雇本地第一個秘書,、租第一個辦公室、一點點從裝修到買保險,?！笔荒曛校瑒⒑７遄鳛榇笾腥A區(qū)首席執(zhí)行官及KKR亞洲私募股權(quán)投資聯(lián)席主管,，帶領(lǐng)KKR取得了持續(xù)穩(wěn)定且出色的投資業(yè)績,。

去年8月，劉海峰離開KKR,，創(chuàng)立德弘資本,。“相當(dāng)于把私募投資再做一次,?！彼麑π戮﹫笥浾哒f，不管政策和市場如何變化,，私募股權(quán)投資的本質(zhì)是恒定的,。“要看企業(yè)真正值多少錢,。而不是假設(shè)在一個瘋狂的市場中,，別人有可能會付多少錢?！?/p>

在他看來,，投項目也不能假設(shè)這三個市場里哪個市場的短期估值高，就去哪里上市,。投資進(jìn)入到退出，可能會經(jīng)歷三五年甚至更長時間,。三五年之后,，資本市場估值到底會怎么樣,，沒有人能說得準(zhǔn)。

也因此,，每一項投資都要從長線考量各個方面,，必須根據(jù)所投的每一個項目、每一個行業(yè)和時間點,，以及最后預(yù)期的退出期來綜合考慮,。

“在市場發(fā)展不是那么飛速的時候，沒有那么多依靠短期IPO賺錢的時候,，我們怎么尋找一個好的投資機會,，而且增強投后管理幫助這些企業(yè)做大做強，在市場越成熟的時候就變得越關(guān)鍵,?！?/p>

市場在逐步走向成熟，這意味著對投資人的投資及投后管理技能要求會更高,，同時還要對行業(yè)“非常?！保嬲袠I(yè),，以一個實業(yè)家的心態(tài)和技能看對行業(yè)和企業(yè)運營管理深耕變得越來越重要,。

這也是包括楊歌在內(nèi)的中早期機構(gòu)投資者共同面對的問題，“對于企業(yè)的投資管理與退出仍然是系統(tǒng)化的專業(yè)工作,，政策只是推動企業(yè)成長的側(cè)面工具和單方面因素,，需要深入研究、有效地參考并結(jié)合調(diào)整,?！睏罡枵f。

新京報記者 馬芊