分析人士指出,，當前保持謹慎是必要的，但也應(yīng)看到,，市場利率異常上漲,，已超出基本面變化能解釋的范疇，回歸合理水平的需求正在積聚,；可能也超出監(jiān)管層可容忍的范疇,，逆向干預(yù)的動力正在增強；更重要的是,，收益率已開始顯露配置價值,，往后利率越上漲，吸引力將越大,?？梢哉f，調(diào)整最劇烈階段正在過去,，繼續(xù)調(diào)整的空間正在收窄,。中期內(nèi)，利率走勢終將回歸基本面,，因流動性沖擊和去杠桿引發(fā)的利率超調(diào),，也為下一輪機會的到來埋下伏筆。

空前的下跌

度過史上最黑暗的一周,，再經(jīng)過周一深度下挫,，周二債市跌后企穩(wěn)，顯露一絲曙光,。

20日,，現(xiàn)券收益率早盤慣性沖高，10年期國債活躍券160017一度漲至3.45%,，10年期國開債活躍券160213最高成交至4.00%,，但隨后漲幅收窄，尾盤分別成交在3.40%,、3.92%,，雙雙回落至前日尾盤水平。國債期貨則低開高走,，10年期主力合約T1703早間下探93.48元,，再次改寫上市以來新低,，此后逐漸收斂跌幅最終翻紅，全天漲0.17%,。

不過,，相比之前跌幅，這點反彈過于微弱,。12月走過三分之二,，債市收益率波動已創(chuàng)出歷史極大值,。Wind數(shù)據(jù)測算,，本月以來10年期國債、國開債到期收益率已累計上行42BP和64BP,；利率債尚且如此,，面臨無風險利率上行與信用利差擴張雙重壓力的信用債就更慘，5年期AAA級中票收益率月內(nèi)已上漲88BP,。其中,，上一周，10年期國債,、國開債收益率上行20BP和34BP,，5年期AAA中票則大漲51BP。

借用機構(gòu)報告的話來說,，上周是債市史上最黑暗一周,，本月則可能是最慘烈的一個月。始于10月下旬的這一輪跌勢,，幅度之大,、速度之快、涉及面之廣幾乎超出所有人預(yù)期,，沖擊的嚴峻程度已超過2013年“錢荒”階段,。

據(jù)中債到期收益率曲線，10月20日前后,，10年國債,、國開債及5年AAA中票紛紛創(chuàng)下此輪牛市低點。至今,，其收益率已反彈約70BP,、90BP和135BP；債市整體收益率重返2015年二季度水平,。兩個月時間,，債市就幾乎把前五個季度積累的漲幅全部跌完。

“慘案”如何釀成

應(yīng)該說,，這一輪債市調(diào)整背后,，有基本面變化的作用,，也有海內(nèi)外市場聯(lián)動的拖累，但主要還是流動性沖擊造成的,，與2013年“錢荒”期間債市出現(xiàn)的動蕩頗有些相似,。

這輪跌勢始于10月下旬。其實在10月中旬,，流動性已趨緊張,，此后緊勢加劇，資金利率上漲時間和幅度均超過往常,，才引起重視,。自10月底起，中長期資金利率及利率互換利率持續(xù)走高,，反映出市場流動性預(yù)期不斷趨于謹慎甚至轉(zhuǎn)向悲觀,；11月中下旬，由于流動性持續(xù)異常偏緊,，“錢荒”這樣的字眼再度出現(xiàn),。到12月19日，銀行間市場7天質(zhì)押式回購利率漲至3.68%,，為近21個月新高,，已較10月份低點上漲近140BP；3個月回購利率則漲至6.07%,，為近兩年新高,。

作為市場利率定價基準，貨幣市場利率中樞抬升,，無異于在貨幣市場實施了“加息”,，對債券利率亦會產(chǎn)生系統(tǒng)性調(diào)整壓力。當然,，在實際傳導過程中,，流動性緊張對債市的影響往往是疊加、復(fù)雜而廣泛的,，造成的沖擊往往是非線性的,。

業(yè)內(nèi)人士指出，雖然當前資金利率與2013年“錢荒”時期還有不小差距,，但由于當前流動性總量更捉襟見肘,、流動性分層割裂更嚴重，加上這一次去杠桿的標的是債券,，標債比“非標”流動性更好,，帶來的價格波動因此比2013年“錢荒”時期還要劇烈。

此外,，當前經(jīng)濟趨穩(wěn),、通脹預(yù)期抬頭,，基本面變化于債市不利；金融去杠桿的政策信號更強烈,；海外美聯(lián)儲進一步加息的預(yù)期升溫,，引發(fā)激烈的資本流動和全面的債市調(diào)整。如此種種,，令國內(nèi)債市陷入利空堆積的境地,，悲觀預(yù)期之下，市場駛?cè)搿皢涡械馈?，賣盤擁擠,，造成價格異常波動。

艱難時期正在過去

綜合機構(gòu)分析來看,，當前保持適度謹慎是必要的,，畢竟經(jīng)濟與通脹基本面因素呈現(xiàn)的邊際不利變化依然難以證偽；流動性總量不足,、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出,，未來一兩個月流動性波動風險依然較大,；貨幣政策則更趨穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管全面從嚴,，債市面臨的局部去杠桿壓力還有待釋放,；美元異常強勢，引發(fā)的全球資本回流美國的進程也在繼續(xù),，人民幣資產(chǎn)承受的重估壓力還沒有減輕,，再加上個別風險事件影響情緒，調(diào)整自我強化的負反饋已顯現(xiàn),，走勢上存有慣性,。

但也應(yīng)看到，首先,，利率的異?？焖偕蠞q，已經(jīng)超出基本面變化能解釋的范圍,。對比2013年“錢荒”時期,，當前經(jīng)濟增速較低，面臨的內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境更復(fù)雜,。此外,，當前債市是企業(yè)主要融資渠道，融資成本上升甚至債券發(fā)行困難可能更快傳導到實體經(jīng)濟層面,。其次,，流動性風險的發(fā)酵已引起監(jiān)管層關(guān)注,，流動性支持力度在逐漸加大，投放機制也有所調(diào)整,，監(jiān)管本意是有序引導去杠桿,，防風險，絕非主動引爆風險,。在央行連續(xù)加大流動性支持力度后,，20日午后，流動性緊張狀況已出現(xiàn)一定改善,。最后,，也是最重要的是，債券收益率已全面接近甚至超過貸款利率,，開始顯現(xiàn)配置價值,，正息差的出現(xiàn)也可減輕機構(gòu)被動去杠桿壓力。目前,，5年AAA債券達到4.5%,，5年AA債券接近5%，當期5年以上貸款利率只有4.9%,。債券作為直接融資工具,，具備可回購再融資功能、可隨時買賣的流動性便利,，因此正常情況下發(fā)行利率均低于同期貸款利率,。對于資金相對充裕且不受考核指標約束的機構(gòu)，目前債券已經(jīng)具備一定的配置和交易價值,。20日,，一些機構(gòu)重新入場，可能是看到了當前債市的局部機會,。

可以說,，調(diào)整最劇烈的時期正在過去，繼續(xù)調(diào)整的空間正在收窄,。歷史經(jīng)驗表明,，利率走勢終將回歸基本面，而在去杠桿和流動性沖擊下,，市場往往會相對基本面超調(diào),，為下一輪機會的到來埋下伏筆。