《中國經濟周刊》記者 何方竹 | 北京報道

(本文刊發(fā)于《中國經濟周刊》2016年第26期)

近日，證監(jiān)會公開了《上市公司重大資產重組管理辦法(征求意見稿)》(下稱“征求意見稿”),，擬對《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱“《重組辦法》”)進行修改；同時,，還發(fā)布了《關于上市公司發(fā)行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》和《關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答》。

在不少業(yè)內人士看來,，三個文件構成的“重組新政”招招指向在資本市場大熱的借殼上市及“類借殼”行為,。由于注冊制和戰(zhàn)略新興板的暫停，加之排隊上市企業(yè)越來越多,，殼股已經成為炙手可熱的資源,，炒殼形成一條產業(yè)鏈，伴隨而生諸多灰色利益,。重組新政能否杜絕套利行為,？炒殼產業(yè)會否下有對策？

限制借殼方式多樣

證監(jiān)會增加兜底條款

此次征求意見稿的最大變化在于對借殼上市的認定,?！吨亟M辦法》對于借殼上市的認定只看資產總額，即上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產總額,，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度期末資產總額的比例達到100%以上,。在征求意見稿中，該認定會同時參考資產凈額,、營業(yè)收入,、凈利潤以及股本比例，觸發(fā)任意一條即被認作借殼上市,。

對此,，漢坤律師事務所陳漾律師認為，這項修訂擴寬了借殼上市的認定標準,，并以證監(jiān)會自由裁量權兜底,，未來上市公司及中介機構設計規(guī)避借殼方案的難度將急劇增大,，因為即使在技術上通過方案設計避開了征求意見稿設定的5項量化指標及1項特殊指標，仍有可能被證監(jiān)會認定為構成借殼上市的“其他情形”,。

顯而易見,，證監(jiān)會此舉旨在限制資本市場中常見的規(guī)避監(jiān)管手段。優(yōu)選金融總裁張虎成告訴記者,，近年借殼上市的標準不斷提高,，而避免被界定為借殼上市或可為企業(yè)減少大量的時間成本和監(jiān)管成本。

2010年,，時任證監(jiān)會主席的尚福林曾公開表示,，要制定發(fā)布借殼上市的資質標準和監(jiān)管規(guī)則，在多方面執(zhí)行IPO趨同標準,。2011年8月,，證監(jiān)會正式提出借殼上市與IPO標準趨同，并明確了相關資產要求,。2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布相關文件,，明確借殼上市條件與IPO標準等同,，不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

然而,，在逐漸嚴格的借殼上市標準下,，規(guī)避監(jiān)管的手段也越發(fā)多樣。就在重組新政發(fā)布前夕,，智度投資(000676.SZ)披露重大資產出售方案,，剝離原主營的儀表業(yè)務。據了解,，智度投資曾于2014年底完成控制權變更,，2015年陸續(xù)購入總對價達30億元的多項資產，資產規(guī)模已經超過上市公司原有的資產體量(2013年底,，上市公司資產總額7.22億元),，但是如果看控股股東持股比例，上市公司大股東智度德普及關聯(lián)方對應購買的資產總額為3.64億元(編者注：小于上市公司在控制權變更前一年的總資產,，即2013年的7.22億元),，故該項交易并不被視作借殼上市。

但如果按照重組新規(guī),，結果或許會不同,。征求意見稿規(guī)定，上市公司購買資產可能導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化的需報證監(jiān)會審核,。顯然,，經歷一系列重組之后,，智度投資已經轉為移動互聯(lián)網公司，主營業(yè)務發(fā)生變化,；如果按照重組新政的規(guī)定,，則會被認定為借殼上市，按照與IPO相同的標準審核,。然而,，公開信息顯示，智度投資在2015年購買的多項資產尚未滿足IPO對于連續(xù)盈利的要求,。

盡管證監(jiān)會對于規(guī)避借殼的方式從多個角度加以限制,，但市場仍然有可能出現(xiàn)新的應對模式。對此,，征求意見稿增加兜底條款,，規(guī)定“證監(jiān)會認定的其他情形”也需上報核準。

借殼套利成公開秘密,，

重組新政收窄套利空間

征求意見稿規(guī)定,，上市公司重組構成借殼上市的，不得同時募集配套資金,?！蛾P于上市公司發(fā)行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》亦明確規(guī)定，考慮到募集資金的配套性,，所募資金僅可用于：支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價,；支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用,；投入標的資產在建項目建設,。募集配套資金不能用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務,。

證監(jiān)會表示,，取消重組上市的配套融資，是為了進一步遏制重組上市的套利空間,，遏制收購人及其關聯(lián)人在重組上市的同時,，獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求,?！叭∠亟M上市的配套融資，提高了對重組方的資金實力要求,，遏制概念炒作,、短期炒作?！弊C監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示,。

張虎成向《中國經濟周刊》記者分析,，重組新政并非反對借殼上市，但是有的企業(yè)在借殼上市的過程中,，把很多不符合上市標準的資產裝進上市公司,，實現(xiàn)資產證券化。新政之前,，通過募集配套資金,，上市公司獲得更加充裕的流動資金，在復牌后炒高股價,，讓散戶接盤,。此外，如果在借殼上市的同時配套募集資金,，期間還會存在巨大的套利空間,。

同時，重組新政能夠在一定程度上限制此前資本市場出現(xiàn)的多種規(guī)避監(jiān)管的手段,，收縮套利的空間,。舉例來說，2015年5月,，九鼎投資以41.5億元收購中江集團100%的股權,，進而成為中江集團旗下上市公司中江地產的第一大股東。2015年9月,，中江地產向九鼎系的三家公司(中江集團、九鼎集團,、昆吾九鼎)增發(fā)12億股,，三家公司合計出資115.6億元，共同持有上市公司90%的股權,。

在定向增發(fā)補充協(xié)議中,，中江地產以現(xiàn)金9.1億元向“九鼎集團”和“拉薩昆吾”購買“昆吾九鼎”100%股權，這樣九鼎就實現(xiàn)了將主營為PE業(yè)務的昆吾九鼎和在新三板上募集的120億資金裝入上市公司,，120億分別用于基金份額出資和九鼎的小巨人計劃,。整個過程中，九鼎系使用資金157.1億元(41.5億＋115.6億),，回流資金129.1億(120億＋9.1億),，凈資金流出僅為28億元。

在一系列的運作中,，不僅九鼎杠桿放得很大,，而且由于配套募集資金直接來源是九鼎系的三家公司，三家公司參與定向增發(fā)時的成本價是10元／股,，目前昆吾九鼎的股價在33元左右,，所以,，最直接分得九鼎投資借殼上市收益的正是九鼎系自己。

有資深投行人士告訴記者,，九鼎的一系列運作已經過會,，目前沒有什么問題，但是如果放在重組新政下,，則完全行不通,。首先，中江地產收購昆吾九鼎的過程會被視作借殼上市,，因為雖然昆吾九鼎總資產只占中江地產的一半,，但是，2014年末,，昆吾九鼎凈資產超過中江地產,。在認定為借殼上市的情況下，中江地產不可以配套募集資金,，那么九鼎系的三家公司就無法以參與定向增發(fā)分享九鼎投資借殼上市的紅利,。

炒殼產業(yè)鏈有待降溫，

資本玩家“下有對策”,？

張虎成介紹說,，殼股投資已然成為一類主題投資，具有完整清晰的產業(yè)鏈,。過去,，借殼上市主要是有實力的實業(yè)企業(yè)參與。而目前資本過剩的情形下,，很多資本中介機構和中間人開始做炒殼的業(yè)務,，造成借殼市場上的一片繁榮。

一位不愿具名的從事企業(yè)并購相關業(yè)務的律師告訴《中國經濟周刊》,，對殼股的炒作一直都有,，但是進入2016年尤甚。此前對注冊制和戰(zhàn)略新興板的期待讓不少企業(yè)開始上市的準備,，特別是海外中概股完成私有化,，但是突然注冊制和戰(zhàn)略新興板都暫停了，一些有迫切上市需求的企業(yè)只好選擇借殼上市,?！八阅軌蚩吹綒す稍谝欢路萁洑v一段沉寂之后，3月開始大炒起來,?！痹撀蓭熣f。

資深的資本玩家仍然是這個領域的活躍者,。上述律師告訴記者,，資本玩家會事先鎖定一些具有殼潛力的股票,，逐步買入并控制殼股，把不好的資產剝離出去,，把公司的成本逐漸降低,。這個過程被稱為洗殼，“洗干凈”的殼在市場向好的情況下會受到火熱追捧,，轉手便能實現(xiàn)豐厚的回報,。

據記者了解，券商,、會計師,、律師、財務公司等均是炒殼產業(yè)鏈中的重要參與者,。有參與借殼上市及并購重組案例的律師告訴記者,，由于殼資源供小于求，殼股和資產方市場地位差別很大,，往往見面商談就需要資產方先付一筆錢,。張虎成也向記者透露，在2015年年底,，借殼上市需要付給殼股實際控制人1億～1.5億,，現(xiàn)在這個價格已經漲兩倍，是3億～5億,。而這個價格只是付給原實際控制人的,，完成借殼上市還需要數(shù)十億的現(xiàn)金加資產。

火爆的炒殼現(xiàn)象雖有待降溫,，但是在殼股資源供求極不平衡的情況下,，重組新政堵住資本玩家炒作套利的手段，卻無法澆滅資本逐利的激情,。多位投行和私募人士告訴記者，即便重組新政落地,，仍然有方法繞開監(jiān)管實現(xiàn)借殼上市,。有私募人士向記者舉例，假如A是上市公司,，B是大股東,，C希望借殼，按照現(xiàn)在的模式,，C需要把B的股份買過來,。但是這樣會被認定為借殼上市,，面臨和IPO相同的標準。所以C可以成為B的實際控制人,，逐步控制A，并替換B,。

中國政法大學教授陳景善告訴《中國經濟周刊》，總體而言，重組新政下,，“借殼”的門檻和“賣殼”的成本提高了，套利和規(guī)避監(jiān)管的難度也加大了,，各個行為主體也將加強對自身行為合規(guī)性的認識,。但基于IPO程序中的障礙，借殼的需求仍然還在,，在信息披露,、資產業(yè)績、業(yè)績補償承諾等方面仍應當進行嚴格控制,。不能只靠行政規(guī)章制度來加強監(jiān)管,，應對公司法、證券法進行同步修改,，尤其是收購,、重組、資本制度以及企業(yè)治理模式需要完善,。