9月7日,，凱撒股份發(fā)布公告,，公司擬作價12.15億元收購天上友嘉100%股權,，天上友嘉截至2015年4月30日的凈資產僅有2809萬元。

　　這是一年左右時間內,，凱撒股份第三次并購游戲公司，此次溢價達41倍,，創(chuàng)年內游戲業(yè)新高,。而之前被并購的酷牛互動,、幻文科技,，也均開出22倍以上的高溢價估值，這使得凱撒股份三次并購金額累計高達25.05億元,。

　　主營服裝紡織業(yè)的凱撒股份,，主業(yè)式微，歸屬凈利潤連續(xù)四年負增長,，2014年,，扣非后主業(yè)虧損。為“玩”游戲,，凱撒股份不惜更改募資使用項目,，其5.2億元用來建設國內銷售網絡的資金中，5.09億元被用來支付并購游戲行業(yè)資金。

　　凱撒股份如此不惜成本轉型游戲行業(yè),，但業(yè)內人士卻對其收購的公司能否完成承諾的業(yè)績表示擔憂,。而凱撒股份的股東，也多次趁并購利好,，股價高漲之際高位減持,。

　　天上友嘉業(yè)績猛增，營收確認卻不見現(xiàn)金流

　　凱撒股份公布的交易預案顯示,，天上友嘉成立于2008年,，是一家專門從事移動游戲研發(fā)和運營以及打造IP互聯(lián)網泛娛樂化的游戲公司，旗下推出的游戲有頁游《植物大戰(zhàn)僵尸OL》,、手游《新仙劍奇?zhèn)b傳》,、輕度休閑《星座女神》、《凈化》等,。

　　根據(jù)CNG中新游戲研究提供的數(shù)據(jù),，2014年，上市公司對游戲公司并購的溢價普遍偏高,，幾十倍溢價,。然而在游戲行業(yè)經過爆發(fā)式增長后，如今游戲業(yè)已進入優(yōu)勝劣汰階段,，游戲企業(yè)估值也隨之下降,。進入2015年，游戲行業(yè)并購降溫明顯,，據(jù)Digi-Capital統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2015上半年游戲并購交易量同比減少89%，游戲業(yè)的投資額同比出現(xiàn)了48%的下降,。

　　“以借殼上市的手游龍頭企業(yè)中清龍圖為例,，其估值一開始為96億元，但后期因再無如《刀塔傳奇》樣的強勢產品推出,，估值調整為77億元,，主動下調估值19.79%，最后溢價率只有21倍,。”一游戲行業(yè)分析師表示,，天上友嘉溢價41倍的估值已是2015年的新高，偏離了近期游戲業(yè)并購的平均估值,。

　　凱撒股份證券部人士接受新京報記者采訪時則表示,，對天上友嘉的高溢價估值，是看好天上友嘉的成長性,，對于估值的合理性,，在公告中已做了披露,，公司認為是一個公允價格。

　　為與高估值匹配,，天上友嘉也給出了相應業(yè)績承諾：2015~2017年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于8550萬元,、1.15億元和1.43億元，否則將向上市公司進行補償,。

　　從天上友嘉的最近兩年一期業(yè)績看,，其承諾業(yè)績讓投資者擔憂。天上友嘉2013年,、2014年及2015年1-4月實現(xiàn)凈利潤分別為-144.54萬元,、172.22萬元、1921萬元,。而今年前四月不到2000萬的凈利,，僅為其承諾的全年不低于8550萬元的1/4,。

　　天上友嘉凈利潤去年全年不到200萬元,，而今年前四月就實現(xiàn)凈利潤1921萬元，這主要得益于旗下兩款新游戲,，2015年1月,、4月，《新仙劍奇?zhèn)b傳3D》和《凈化》上線運營,，這使得天上友嘉2015年1-4月主營業(yè)務收入2966.24萬元,，共占當期收入90.58%。

　　不過天上友嘉表示,，《新仙劍奇?zhèn)b傳3D》上線時間為2015年4月16日,，天上友嘉獲得該游戲2015年4月的對賬單并確認了收入，但暫未獲得分成款,，導致《新仙劍奇?zhèn)b傳3D》2015年1-4月有886.47萬元的收入,，但沒有現(xiàn)金流。同理,，天上友嘉獲得《凈化》2015年1-4月的對賬單并確認了收入,，但暫未獲得2015年4月的分成款。

　　天上友嘉業(yè)績持續(xù)性存疑

　　天上友嘉往年業(yè)績表明,，其高度依賴少數(shù)幾款游戲產生營收,。天上友嘉2013年初至2015年4月末，產生收入的游戲總共有13款,。這13款游戲,，其中有8款從其上線運營到結束運營，周期均在2年內,。而在營收上,，2013年度主營業(yè)務收入主要來自《植物大戰(zhàn)僵尸OL》,，營收876.29萬元，占當年收入63.56%,；2014年度主營業(yè)務收入主要來自《星座女神》和《植物大戰(zhàn)僵尸OL》,，營收1372.02萬元，共占當年收入76.29%,。

　　天上友嘉其余各款游戲,，全年營收最高的也不過24萬余元，而如《百將錄》上線兩年,，2013年營收3.48萬元,，2014年則僅營收200元；《幻龍訣》從上線到結束運營僅一年不到,，營收1200元,。

　　在業(yè)內人士看來，天上友嘉的主打游戲也進入了游戲生命周期末端,。交易預案中數(shù)據(jù)顯示,，2010年上線的《植物大戰(zhàn)僵尸OL》，2013年,、2014年和2015年1-4月為天上友嘉帶來867萬元,、307萬元和93萬元收入，營收急劇下滑,?！缎亲瘛纷?014年4月26日上線至今，月度活躍用戶數(shù)由最高峰時超過160萬,，跌落至2015年4月30日的100萬,，月均付費玩家數(shù)量由高峰的近3萬人次下滑至4月30日的2.1萬人次。數(shù)據(jù)顯示上述兩款游戲的付費率及充值流水均處下滑中,。游戲付費率及充值流水數(shù)據(jù),，為業(yè)內對游戲企業(yè)估值最為看重的數(shù)據(jù)。

　　對此,，凱撒股份證券部人士表示,，天上友嘉還在積極研發(fā)新產品。不愿具名的分析師認為,，從天上友嘉的研發(fā)歷程看,，其缺乏長期支撐收入的爆品。

　　砸25億跨界,，高溢價背后業(yè)績承諾存隱憂

　　收購天上友嘉,，是凱撒股份一年左右第三次并購游戲產業(yè)公司。2015年3月,，凱撒股份出資7.5億元以27倍溢價完成收購專注于移動游戲的研發(fā)及運營的酷?；?00%股權,；2015年4月，凱撒股份支付5.4億元以22倍溢價收購IP運營服務公司幻文科技,，主要覆蓋文學,、游戲、影視,、動漫等業(yè)務,。

　　凱撒股份稱，公司已確定構建服裝和網絡游戲產業(yè)為主,，金融產業(yè)為輔的多元化發(fā)展平臺,。本次交易完成后，上市公司將以豐富優(yōu)質的IP資源為核心,，通過旗下各游戲研發(fā)公司實現(xiàn)IP資源的商業(yè)化,，為上市公司帶來新的利潤增長點。

　　為完成網絡游戲產業(yè)為主的發(fā)展目標,，凱撒股份大舉收購游戲公司,，三次高溢價并購“砸”下了25.05億元。為籌措并購資金,，凱撒股份不惜更改募資使用項目,，其5.2億元用來建設國內銷售網絡的資金中,，5.09億元被用來支付并購游戲行業(yè)資金,。

　　但如此激進引發(fā)投資者擔憂。已完成收購并納入凱撒股份報表的酷?；蛹盎梦目萍紭I(yè)績,，也印證了投資者的擔憂。凱撒股份半年報顯示,，酷?；?000余萬元、幻文科技350余萬元的半年報業(yè)績,，與其承諾業(yè)績均存在幾倍差異,，承諾業(yè)績能否完成有風險。

　　不過凱撒股份對此似乎并不擔憂,。凱撒股份證券部人士在接受新京報記者采訪時表示,，并購的公司中，業(yè)績承諾雖存在風險,，但也存在機遇,。此外酷牛互動2014年超額完成了業(yè)績承諾,，對其今年的業(yè)績有信心,。

　　游戲行業(yè)分析師對新京報表示,，在2014年被并購的近40家游戲公司中，只有48%可以確定完成了承諾業(yè)績,，而溢價在幾倍到十幾倍之間的公司完成業(yè)績的概率反而高,，可以看出公司的高溢價、高估值并非反映了公司的持久盈利能力,，接手的公司反而要面臨高溢價卻低盈利的風險,。

　　該分析師還表示，從股價的表現(xiàn)上看,，并購尤其是高溢價并購對股價的拉抬作用尤為明顯,，股票市場對于并購的資產是否有概念很敏感，對承諾業(yè)績完成情況關注不足,。

　　凱撒股份的股東們,，則正好享受了市場的這一特點帶來的好處。2014年6月20日凱撒股份公布收購酷?；雍?，股價從停牌前的9.21元開始上漲，2014年7月11日最高漲至13.27元,。二股東志凱有限公司則趁勢在7月11日,、7月14日、7月16日連續(xù)大手筆減持,，幾個交易日內累計減持達1300萬股,。志凱有限公司間接持有人為陳玉琴，與公司控股股東鄭合明系夫妻關系,，屬一致行動人,。

　　2015年3月26日，凱撒股份公告收購幻文科技后,，其股價自3月26日開始快速上揚,，而公司第三大股東卓智鑫盈趁勢大手筆減持。4月9日-16日,，卓智鑫盈通過交易系統(tǒng)累計減持1822.15萬股,，占總股本的4.67%。