近期A股市場氣貫長虹,，上證綜指從7月份2050點(diǎn)的低位一路上漲到近2800點(diǎn),，漲幅超過35%，不僅突破了2013年初的2444點(diǎn)高位,，同時也突破了3478點(diǎn)以來的下降趨勢線,，牛市論調(diào)深入人心,。而投資者入市意愿也高漲得驚人,，近期所有交易日均保持了兩市合計(jì)5000億元以上的成交量，兩市新增股票賬戶數(shù)連續(xù)第7周突破20萬戶,?；鹜顿Y也不示弱，截至10月底,，基金賬戶年內(nèi)新增483萬戶,，超過去年全年新增數(shù)。

　　目前,，股市走牛的最大動力就是無風(fēng)險收益率下行,。2010年以來，國家開始緊縮貨幣和信貸供應(yīng),，但長周期的房地產(chǎn)投資和地方項(xiàng)目投資資金需求具有剛性,，由于房價上漲和預(yù)算軟約束，房企和平臺對利率承受能力很高,。于是,，披著利率市場化外衣的影子銀行大行其道。房企成功對賭地方政府不容忍房價下跌,，地方對融資平臺的隱性擔(dān)保,，影子銀行“剛性兌付”長期不破。于是,，影子銀行利率成了無風(fēng)險利率,，資金拋棄股市，造成股市5年長熊,。

　　今年“43號文”的發(fā)布,，意味著平臺的政府融資功能、擔(dān)保功能要被全部剝離,，而新《預(yù)算法》的實(shí)施,，意味著要全面破除地方政府的 “預(yù)算軟約束”，資金開始規(guī)避融資平臺,，“剛性兌付”出現(xiàn)被打破跡象,。4月份以來，信托產(chǎn)品違約事件逐漸增多,。而房地產(chǎn)市場持續(xù)下行,，相關(guān)信托產(chǎn)品募集資金越來越難，市場無風(fēng)險收益率開始趨于下降,，“寶寶類”產(chǎn)品收益率回落到4%以內(nèi),。無風(fēng)險收益率下降后，風(fēng)險偏好回升，資金開始回流股市,。

　　今年以來,，無風(fēng)險收益率的下降，事實(shí)上更多的是央行主動操作的結(jié)果,，非房地產(chǎn)市場下行和“剛性兌付”打破所致,。為避免2013年6月的流動性緊張，以及降低短期利率以打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道,，從而降低中長期利率,，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”、“融資貴”和支持“穩(wěn)增長”,，今年以來,，央行在公開市場上一直處于凈投放的角色，貨幣市場利率不斷下行,。因此,，無風(fēng)險收益率下降在很大程度上是央行主動操作的結(jié)果,。

　　11月17日,，旨在全方位降低融資成本的“融十條”發(fā)布，引起了一場小型的流動性緊張,。盡管業(yè)內(nèi)將其歸咎于存款口徑調(diào)整造成的“繳準(zhǔn)壓力”,、疊加IPO凍結(jié)資金，但本質(zhì)上與2013年6月的流動性緊張沒有差別,。也就是說,，創(chuàng)設(shè)新的影子銀行形式，輸送資金到政府基建和融資平臺,，造成期限錯配,，資金面一有風(fēng)吹草動，流動性風(fēng)險便開始爆發(fā),。

　　緊縮地方債務(wù)是2014年的改革任務(wù),，財(cái)政主管部門不敢怠慢。資金規(guī)避城投債和平臺融資,，造成地方政府腹背受敵,。今年基建投資增長20%，地方配套投資壓力大,，但全面緊縮造成地方難以融到新的資金,，又面臨年底20%的存量債務(wù)要償還。于是,，同樣軟約束的銀行創(chuàng)設(shè)出諸如保函,、融資租賃、股權(quán)投資、P2P等影子銀行2.0,，對接上述貸款需求,。

　　盡管銀行間市場資金供應(yīng)充足，利率水平也一再降低,，但銀行融資還是淤積在對接地方融資平臺和基建投資的權(quán)益市場,，不僅實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”、“融資貴”的問題沒有解決,，而且地方軟約束的問題,、債務(wù)風(fēng)險的問題都沒有明顯進(jìn)展，剛性兌付打破,，從而驅(qū)動無風(fēng)險利率下行的邏輯不成立,。

　　驅(qū)動股市走強(qiáng)的第二個因素就是改革紅利。長期以來,，滬深大盤被鋼鐵,、煤炭、機(jī)械和銀行等代表舊模式的行業(yè)占據(jù),。由于體制性原因,，多年來對舊模式刺激多、革新少,，先是銀行貸款明著救助,，后是影子銀行暗中接濟(jì)，特別是2008年以來,，舊模式非但沒有去杠桿,，反而借擴(kuò)大內(nèi)需逆市加杠桿。今年以來,，房地產(chǎn)投資從過去20%以上的增速下滑到12%,，大周期下行開始。這是一個積極信號,，意味著舊模式的源頭開始去杠桿,，從而引致傳統(tǒng)制造業(yè)開始去杠桿、去產(chǎn)能,，PPI連續(xù)33個月負(fù)增長,。所謂破舊立新、不破不立,，這為股市“騰籠換鳥”帶來無限遐想,，新模式再也不用遠(yuǎn)走海外融資了，估值將會臺階式上升,。

　　但是,，過渡到“新常態(tài)”,、切換到“新模式”遠(yuǎn)沒有那么順利。在“三期疊加”,、改革需要平穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下,，舊式產(chǎn)能和杠桿去化不可能很快。近期,，中國和全球經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)走弱跡象,，11月中國制造業(yè)官方PMI和匯豐PMI同時下滑，而官方PMI更是連續(xù)4個月下滑,，并創(chuàng)8個月以來的新低,，短期內(nèi)通縮加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力很大,。另外,，“9·30”房貸新政盡快促成主要城市樓市在10月份回升20%~50%，但全國樓市前10個月成交仍舊下滑7.8%,，降幅收窄近0.8個百分點(diǎn),，意味著樓市分化進(jìn)一步加劇，供應(yīng)過剩的二三線,、三四線城市的樓市對刺激政策彈性不足,。11月，主要城市樓市沒有延續(xù)10月份的火爆,，樓市政策刺激周期縮短,、效應(yīng)減弱，除供應(yīng)過剩外,，融資成本高(房貸和稅費(fèi)成本)是主要原因。

　　近期,，業(yè)內(nèi)人士都在呼吁房地產(chǎn)市場不僅不能去杠桿,，還要保持穩(wěn)定增長。預(yù)計(jì),，在促銷費(fèi)的指示下,，未來刺激樓市的政策還會出臺，包括稅費(fèi)減免,、降息等等,，讓這個7倍于股票市值的龐然大物，在過渡到“新常態(tài)”,、切換到“新模式”中發(fā)揮緩沖墊的作用,。若房地產(chǎn)去杠桿減緩甚至?xí)和＃圃鞓I(yè)不可能主動“去產(chǎn)能”,、“去杠桿”,，改革紅利的到來也不會那樣順利。

　　短期內(nèi)，在“低通脹,、低增長”的雙低格局下,，貨幣政策寬松通道被打開，再加上基建投資被寄予厚望,，也需要相對寬松的貨幣環(huán)境,，無風(fēng)險利率將維持低位。同時,，市場情緒已經(jīng)被激發(fā),，賺錢效應(yīng)將吸引資金源源不斷地入場。歷經(jīng)5年長熊后,，股市回補(bǔ)動能比較大,，參與熱情充分釋放，短期內(nèi)股市走強(qiáng)是大概率,。但是,，短期走強(qiáng)并非牛市，目前股市走強(qiáng)是資金推動的結(jié)果,，特別是樓市下滑擠出資金,、入市門檻降低、股指期貨交易保證金下降,、信用賬戶打新放開,、融資融券放寬等，成為推動股市短期內(nèi)繼續(xù)走強(qiáng)的主力,。但是,，融資成本居高不下、實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊疲軟,、舊模式去杠桿,、去產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)，牛市的制度基礎(chǔ)還沒有夯實(shí),，近期股市散戶投機(jī)特性卷土重來,，這是一個不好的信號。