推升利率主要動力來源于貨幣需求端,，主因是預算軟約束下過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求,。首先,，政府基建項目投資周期長,。地方政府進行的基建投資項目資金回收期長，多數(shù)中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工,，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工。

　　其次,，過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”,。債務驅(qū)動導致產(chǎn)能擴張，但后續(xù)的總需求不足,，又使得企業(yè)盈利難以償還債務的利息支出,。

　　第三，地方和過剩產(chǎn)能企業(yè)預算軟約束問題,。過剩產(chǎn)能“僵尸”企業(yè),，對債務的續(xù)存構成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預算軟約束和政府信用背書,，就導致負債主體對利率不敏感,，再高的資金成本也敢借。

　　高儲蓄率曾經(jīng)為實體經(jīng)濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間,，但資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張和儲蓄率已經(jīng)出現(xiàn)拐點,，導致銀行不得不借道高息理財產(chǎn)品來爭奪存款，導致負債端中資金來源不穩(wěn)定的同業(yè)負債占比快速攀升,。值得一提的是,，貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術也加入其中，通過對一般存款的分流,，利用高利率的協(xié)議存款,，在銀行負債端中占據(jù)了一席之地,。

　　在筆者看來，傳統(tǒng)部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點的出現(xiàn),，是全社會融資成本被推高的原因,，其結果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出。只有當傳統(tǒng)部門融資需求受到抑制,，傳統(tǒng)部門成為盈虧自負風險自擔的硬約束主體時,，才能真正確認高利率的拐點。

　　筆者認為,，約束預算軟約束部門的無效融資需求,，是解決市場化部門融資被擠出的有效路徑，這要靠改革紅利的釋放來實現(xiàn),。有效的方式是停止對過剩產(chǎn)能和預算軟約束行業(yè)“輸血”,，加快國企改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離,，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛,，真正降低實體經(jīng)濟的融資成本。但考慮到短期內(nèi)經(jīng)濟所承受的下行壓力過大,，建議采取平緩的主動去杠桿方式,，同時嚴格約束預算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度,，破除市場上對于“經(jīng)濟一回落,，貨幣政策就會放水”的預期，進而收縮無效的投資規(guī)模,?？梢哉f，預算軟約束部門的融資需求回落,，是確認利率下行拐點的關鍵變量,。

　　在約束無效投資的同時，還應簡政放權,、放松管制,，增強中小企業(yè)的融資需求。國際上看,，有不少國家通過政府放權讓利,、讓“僵尸”企業(yè)破產(chǎn)、結構性減稅,、放松管制,、提高企業(yè)的資本回報率等方式，有效提高了中小企業(yè)的融資需求。

　?。ㄗ髡呦得裆C券研究院副院長）