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美警告VIE結構存風險 全國政協(xié)委員建言VIE政策壁壘
美警告VIE結構存風險有“案底”阿里IPO蒙陰影
關于VIE(Variable Interest Entity,可變利益實體,也稱控股協(xié)議結構)的“達摩克利斯之劍”又落下一寸,。
日前,美中經濟安全審查委員會(U.S.-China Economic and Security Review Commission)向美國國會提交報告稱,,如果美國投資人購買類似阿里巴巴[微博]集團(下稱“阿里”)一類中國公司的股票將面臨“重大風險”,原因就在于VIE結構,。
美中經濟安全審查委員會在報告中,,將VIE視為“復雜、高風險的法律安排組合”,,這種結構將會導致美國投資人出現(xiàn)虧損,。
千億美元市值的阿里超級IPO(首次公開募股)前夕,資本市場的敏感神經再次被牽動,,不僅給在IPO進程中的阿里蒙上陰影,,也可能波及已經掛牌的其他中概股互聯(lián)網公司。
灰色地帶
作為中國互聯(lián)網產業(yè)的一個創(chuàng)舉,,VIE始用于2000年新浪網赴美上市,,經過新浪網和當時的信息產業(yè)部的直接溝通,最終被放行,。
與一般股權投資模式相比,,VIE讓創(chuàng)始人及管理團隊更能掌控企業(yè)的利潤分配、實際經營、控制權,;以VIE結構在境外上市,,已成為中國民營企業(yè)獲取融資的重要途徑。過去十多年,,這成為在境外上市中國公司的一種常見合規(guī)性安排,,幾乎所有赴美上市的互聯(lián)網、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。
但是,,中國政府自始至終未出臺VIE架構的具體規(guī)則,,VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲區(qū),。
“這是一個灰色地帶。”一家私募機構海外投資并購部總監(jiān)向《第一財經日報》記者表示,,在投資并購審查、牌照發(fā)放等方面,,特別是敏感領域,,對于VIE結構企業(yè)都有諸多限制,。以國內投資并購領域為例,,企業(yè)投資并購對象為年營業(yè)額4億元以上企業(yè)時,需按規(guī)定向商務部申請經營者集中審查,,一旦涉及VIE問題均無法被正常受理。
“除了政策風險,,VIE架構還存在稅務和外匯管制風險,。”上述人士坦言,,在稅務風險方面,,采取VIE架構簽訂協(xié)議,,可能會涉及大量的關聯(lián)交易及轉移定價問題,、反避稅問題,,甚至會對協(xié)議的合規(guī)性起決定性作用,。
據(jù)其提供的不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù),,目前,已有近300家中國企業(yè)利用VIE在境外上市(包括已經退市的),,數(shù)千家企業(yè)以VIE結構接受PE,、VC投資,。
直到2011年,,馬云[微博]利用VIE結構將支付寶[微博]從阿里剝離至個人旗下,,VIE結構終于引發(fā)美國資本市場的關注與擔憂,。而在美上市的新東方(EDU.NYSE)也一度遭遇較為嚴重的VIE風波。
此后,,赴美上市的中國互聯(lián)網公司幾乎都要在“風險”板塊提及VIE,。而在過去十幾年時間中,,美國證券交易委員會(SEC)也不斷要求中國公司提供更多有關VIE和上市主體之間關系的解釋,。
針對這一現(xiàn)象,法律顧問在出具意見書時,,往往作如下表述:“協(xié)議控制結構安全符合中國法律,,但是不能保證中國政府監(jiān)管機構對此有其他理解,也不能保證未來法律法規(guī)變化導致存在法律問題,。”
在中國國內,,關于VIE的爭論也從未停歇,。2013年全國“兩會”期間,,首次當選全國政協(xié)委員的百度[微博]CEO李彥宏建議,取消對于VIE政策壁壘,;但幾乎同時,,另一位政協(xié)委員蘇寧云商(6.45, 0.00, 0.00%)(002024.SZ)董事長張近東則建議,完善外資監(jiān)管,,明確將VIE定性為企業(yè)并購行為,,并將該模式納入監(jiān)管部門的管理范疇進行規(guī)范。
前述報告認為,,采用可變利益實體結構的企業(yè),,通過一套復雜的法律合同將外國投資者與中國公司聯(lián)系在一起,,而中國的法院“很有可能”并不認可這種合同,所以針對這種結構的企業(yè)進行投資無疑將存在非常大的風險,。
“美國方面的擔憂在于,,如果太多公司采用VIE結構上市,上市主體公司與實際經營情況脫節(jié),,其資產可能被惡意轉移。”一位在美上市的中國互聯(lián)網公司高管向《第一財經日報》記者表示,,美國投資者害怕失去對其投資的直接控制權,。
而據(jù)多位熟知美國資本市場的投資人證實,,美國證券市場對關聯(lián)交易的監(jiān)督,主要依靠事后披露和股東訴訟,。如果關聯(lián)交易的金額超過6萬美元,,需在年報、招股說明書,、股東大會通知中披露,;并在財務報告附注中披露關聯(lián)交易的金額、定價政策,、關聯(lián)關系等,。
在首份招股書中,阿里同時表示,,該公司在中國運營不同網站的許可證和牌照都是由可變利益實體(VIE)持有,而后者又是由中國公民控制,,即由阿里創(chuàng)始人和董事會主席馬云控制,,并非由上市主體阿里公司控制。
由于尚處于靜默期,,阿里相關負責人對此表示不予置評。
在已經掛牌的互聯(lián)網公司中,,百度相關負責人表示,,該公司在提交給美國證券交易委員會的報告中已完全披露了其結構,;該發(fā)言人援引穆迪在上月發(fā)布的報告稱,,百度能夠管控與公司結構相關的風險。
另一家剛剛掛牌的電商公司京東(JD.NASDAQ),,截至記者發(fā)稿時,,尚無官方回應,。
阿里的VIE陰影
沒有脫離慣例,,以阿里為例,其在首份招股書中表示,,VIE結構滿足中國相關法律規(guī)定,。并稱,VIE所持的牌照對該公司業(yè)務至關重要,。阿里與可變利益實體簽署協(xié)議,,并依靠VIE股權持有人來履行VIE對阿里的合同義務,;但這些合同安排可能沒有直接控制VIE有效。
阿里此次在美上市的資產,,主要包括阿里旗下的淘寶網[微博],、天貓[微博],、聚劃算,、全球速賣通,、Alibaba.com等六大電商基礎交易平臺,,以及為這些電商交易平臺提供專門技術服務的阿里云公司。阿里小微金融服務集團(下稱”阿里小微金服”)和菜鳥物流等均不包含在上市資產之列,。
在招股書中,,關于支付寶和阿里小微金服,,阿里并沒有避諱,;6月16日晚間,,阿里上市文件修正版(F-1/Amendment)在美國證券交易委員會“關聯(lián)方交易”(Related Party Transactions)條款中,新增了如下更具體的陳述:
“馬云和謝世煌在阿里小微金融服務集團的經濟利益,,將按照類似杭州君澳股權投資公司中合伙人權益的安排,轉移到阿里和小微金融集團的雇員之中”,;“小微金服集團未來將增加來自中國非關聯(lián)投資者的股權比例,,用于未來商業(yè)拓展”,。
該文件援引馬云的承諾顯示,在籌建中的阿里小微金服里,,馬云的持股比例將不高于在上市公司的占比。上市文件顯示,,馬云持有阿里8.9%的股權,。
在前述私募機構人士看來,阿里此次修訂文件披露的,,馬云承諾減持阿里小微金服的股權,可能是想傳遞一種信號:不會向非上市公司輸送利益,。但是,,關于VIE結構帶來的討論并未停止,,關聯(lián)交易空間,、潛在交易定價等,有待進一步解釋厘清,。
“支付寶事件已經給美國投資者造成心理陰影。”中國電子商務研究中心高級分析師張周平向記者直言,,許多投資者對VIE結構抱有擔憂,擔心利益輸送,、資產轉移等,特別是阿里早有案底在身,。
在張周平看來,,作為最發(fā)達和成熟的資本市場,在美國上市的公司需要接受更嚴格的法律環(huán)境,,甚至可以說,,針對上市公司的訴訟,在美國已經形成一條成熟的產業(yè)鏈,,背后捆綁著做空機構,、律所、股民的多方利益,;如果阿里沒有消除投資者的心理陰影,,拋開估值問題,甚至可能面臨當年雅虎股東的報復性訴訟,。
“當時為了支付寶,,阿里跟雅虎‘鬧別扭’,,支付寶劃為內資了,,但阿里在美國的信用也受到影響,。”艾瑞咨詢[微博]分析師徐昊也認為,目前來看,,(阿里)上市不是最重要的,,關鍵是上市后的股價走勢。
“盡管是灰色地帶的VIE結構,,但大部分中概股互聯(lián)網公司都給美國投資者帶來了高回報,。”前述私募機構人士認為,對于預期市值超過1300億美元的全球最大電商綜合體,,投資者應該從成長空間等多方面考慮,,不能因噎廢食,畢竟風險與機遇并存,。
也許,,在阿里遞交首份IPO招股書之際,從馬云發(fā)給員工的內部郵件中可略窺端倪:“只有很少數(shù)的杰出企業(yè)能夠在資本市場持久馳騁,。阿里這次在國際資本市場必將會因為規(guī)模,、期望值、國界意識,、文化沖突,、區(qū)域政經……遭遇空前絕后的挑戰(zhàn)和壓力。”
編輯:劉愛梅
關鍵詞:阿里 結構