經(jīng)歷了一個多月的IPO“空窗期”后，證監(jiān)會近日正式公布了“微調(diào)”過的新股發(fā)行改革方案,，尤其對于前期爭議較多的老股轉(zhuǎn)讓和網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)作了針對性的調(diào)整。在業(yè)內(nèi)人士看來,，此舉旨在打破前一階段新股發(fā)行中由于老股轉(zhuǎn)讓和券商自主配售所形成的發(fā)行人、主承銷商以及網(wǎng)下詢價和配售機構(gòu)所形成的“利益同盟”,，形成新股發(fā)行中各個市場主體間的利益博弈,，以解決新股發(fā)行泡沫從一級市場向二級市場傳遞的問題。

　　問題　老股轉(zhuǎn)讓受限

　　《經(jīng)濟參考報》記者注意到,，本次IPO規(guī)則的“微調(diào)”,，幾乎全部是針對在此前一輪新股發(fā)行中暴露出來的“軟肋”：老股轉(zhuǎn)讓成為大股東快速套現(xiàn)工具、自主配售容易出現(xiàn)權(quán)力尋租和腐敗行為以及受人詬病的網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行比例,。

　　在此前飽受市場質(zhì)疑的老股轉(zhuǎn)讓方面,。本次“微調(diào)”規(guī)定老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量。在涉及網(wǎng)下詢價和定價方面,，“微調(diào)”后的方案則規(guī)定,，網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份。同時,，強化對于網(wǎng)下配售行為的監(jiān)管,，增加禁止配售關(guān)聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦,、承銷業(yè)務(wù)合作關(guān)系的機構(gòu)或個人配售,。網(wǎng)上網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行的比例上，“微調(diào)”后的方案規(guī)定,，增加網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿臋n次,，對網(wǎng)上有效認(rèn)購倍數(shù)超過150倍的，要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量的10%,，其余全部回?fù)艿骄W(wǎng)上,。

　　同時，新的方案還規(guī)定,，將建立常態(tài)化抽查機制,，加大事中事后檢查力度。對發(fā)行承銷過程實施后發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)或者存在異常情形的,，責(zé)令發(fā)行人和承銷商暫停或中止發(fā)行,，對相關(guān)事項進行調(diào)查處理,。在承銷辦法中進一步明確發(fā)行人和主承銷商不得泄露詢價和定價信息，加大對串標(biāo)行為的打擊力度,。

　　“本次的調(diào)整旨在加大新股發(fā)行中各個主體,，包括發(fā)行人,、中介機構(gòu)以及網(wǎng)下詢價和配售機構(gòu)之間的利益博弈。”長城基金宏觀策略研究總監(jiān)向威達(dá)對《經(jīng)濟參考報》記者表示,。在他看來,，要求發(fā)行人在進行老股轉(zhuǎn)讓時不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量的設(shè)定，實際上表明監(jiān)管部門對于老股轉(zhuǎn)讓尤其是大比例的老股轉(zhuǎn)讓并不支持的態(tài)度,。

　　目標(biāo)　打破新股發(fā)行利益同盟

　　實際上,，無論是前期進入的PE、發(fā)行人自身以及中介機構(gòu),、網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者,，在新股老股轉(zhuǎn)讓制度下以及新股上市后普遍遭遇爆炒的情況下，已經(jīng)形成了一個牢固的“利益同盟”：發(fā)行價格越高,，PE的獲益越大,，原股東套現(xiàn)的成本越低，募集的資金越多,，中介機構(gòu)的收入越高,，而對于參與網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者，新股上市總能迎來爆炒,，也不愁手中的股票賣不出去,。在這樣一個形成緊密同盟的利益鏈條下，實現(xiàn)了新股泡沫從一級市場向二級市場輸入,。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來,，本次新股發(fā)行改革所進行的所有“微調(diào)”，幾乎都瞄準(zhǔn)了這個“利益同盟”,。首先,，在老股轉(zhuǎn)讓比例的設(shè)置上，規(guī)定其數(shù)量不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量,。“這意味著大股東想要套現(xiàn)的話,，必須要和配售機構(gòu)進行充分的利益博弈。”北京一家券商的投行部門人士對《經(jīng)濟參考報》記者表示,，12個月以上的限售期,，對于上市公司的股票價格來說，將增加巨大的不確定性因素,，尤其是對于規(guī)模較小,、業(yè)務(wù)具有不穩(wěn)定性的中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè),，這意味著將大大增加這些機構(gòu)長期持股的風(fēng)險,。“既然增加了風(fēng)險，就必須有風(fēng)險溢價,。”這位人士說,，大股東想要進行老股轉(zhuǎn)讓,，可能要在發(fā)行價格上做一定讓步，降低這些自愿設(shè)定限售期的機構(gòu)持股的風(fēng)險,。

　　“這招挺狠的,。”南方基金首席策略分析師楊德龍對《經(jīng)濟參考報》記者表示，發(fā)行人未必能夠找到這樣的機構(gòu)自愿設(shè)定一年以上的限售期,，因為這會引發(fā)基金持有人對于利益輸送的質(zhì)疑,，因此必須要和機構(gòu)投資者進行談判，在自主配售的基礎(chǔ)上給予對方配售更多的股份,，但是談判的余地非常小,，等于是對老股轉(zhuǎn)讓做了很大的限制。

　　另一方面,，新的方案還規(guī)定,，網(wǎng)上有效認(rèn)購倍數(shù)超過150倍的，要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量的10%,，其余全部回?fù)艿骄W(wǎng)上,。“這一條我們是最關(guān)注的，現(xiàn)在看來,，一些熱門股票可能在網(wǎng)下配售中根本拿不到,，只能到二級市場上去拿籌碼。”上海一家基金公司的一位基金經(jīng)理對《經(jīng)濟參考報》記者表示,。

　　WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，在此前完成發(fā)行并上市的48家企業(yè)中，平均網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)69.44倍,，其中,，東易日盛、嶺南園林,、我武生物和登云股份的網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)分別高達(dá)154倍,、173倍、186倍和219倍,。在新的規(guī)則下,，這些IPO的90%的新股將在網(wǎng)上發(fā)行，機構(gòu)在網(wǎng)下幾乎拿不到籌碼,，發(fā)行人和主承銷自主配售的權(quán)力被大大壓縮,，對于報價機構(gòu)而言，由于不得不從二級市場上以更高的價格獲得籌碼,，因此也有足夠的動力在詢價過程中降低所報的價格,。

　　趨勢　A股亟待全面改革

　　“改革的成效需要經(jīng)過市場各方博弈后才能體現(xiàn)，需要放在一個比較長的時期來觀察和檢驗,。任何一項改革都不可能一蹴而就,，解決所有的問題。改革是一項系統(tǒng)工程,，需要綜合施策,，標(biāo)本兼治，循序漸進,。”證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示,。實際上，在業(yè)內(nèi)人士看來,，本次改革實際上還是對原先的新股發(fā)行制度改革的一個補充,，主要針對前期出現(xiàn)的一系列問題。

　　“改變不是非常大,，主要還是朝著完善前期政策的方向,。”英大證券研究所所長李大霄對《經(jīng)濟參考報》記者表示，總體來看,，監(jiān)管層的認(rèn)識有所提高,，認(rèn)識到當(dāng)前A股市場仍然是一個賣方市場，應(yīng)當(dāng)循序漸進的逐步改進和逐步完善,。他認(rèn)為,，此次改變力度稍有不足，應(yīng)當(dāng)進一步研究并制定怎樣防范泡沫從一級市場向二級市場傳導(dǎo)的政策和機制,。

　　東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院名譽院長,、經(jīng)濟學(xué)家華生則對《經(jīng)濟參考報》記者表示，首先應(yīng)當(dāng)肯定,，此次調(diào)整對前期一些遭到批評的明顯的錯誤和漏洞作出了改進,。但他認(rèn)為，這些改變,，仍然是技術(shù)層面修修補補,，并且這些錯誤是完全可以避免的。

　　華生表示,，監(jiān)管部門首先應(yīng)當(dāng)注重二級市場的市場化,，當(dāng)前，已上市企業(yè)的重組,、再融資等還有很多管制,。從任何市場來看，一級市場的市場化都是相對比較困難的,，而且需要一些條件,，二級市場的市場化是需要走在前面的。“改革最大的問題,，就是監(jiān)管部門這些年總是想從新股上突破,，新股涉及整個市場的供求平衡和源源不斷的增量的問題,，是難度更大的問題。”華生說,。

　　他認(rèn)為,，新股發(fā)行定價的市場化改革暴露了股市結(jié)構(gòu)本身的扭曲，這種扭曲絕不是僅僅新股發(fā)行改革乃至退市制度本身就能解決的,。在一個整體審批的制度環(huán)境中,，在任何一個環(huán)節(jié)上的單兵突進都會遇挫和造成新的扭曲。新股發(fā)行定價的孤軍市場化導(dǎo)致三高和市場反彈只是例證,。因此,，要走出困境，必須對整個發(fā)行審批制度進行脫胎換骨的改造,。